En el mercado del forex, el invierno japonés ha durado mucho más que una temporada. Desde que alcanzó un máximo frente al dólar estadounidense a finales de 2011, el yen ha perdido casi la mitad de su valor nominal, desplomándose recientemente a niveles no vistos desde principios de la década de 1990.
Además, Estados Unidos ha experimentado una inflación superior a la de Japón, lo que hace que el yen sea aún muchas veces más barato en términos reales. Su tipo de cambio efectivo real con los socios comerciales de Japón es el más bajo de los últimos 30 años.
Sin embargo, hace dos semanas, el Banco de Japón elevó el rango objetivo de su tipo de interés oficial, del -0,1% /0,0% al 0,0%/0,1%. Han pasado ocho años desde que los tipos bajaron de cero en Japón, y 17 desde la última subida del BoJ. La inflación nacional se sitúa en el 2,8%.
Junto con el final del YCC (políticas de control de la curva de rendimientos) y del NIRP (política de tipos de interés negativos) el BoJ manifestó también su intención de retirarse de muchos años de amplia relajación monetaria.
Pese a ello, las decisiones fueron recibidas con una venta masiva del yen en el forex: desde entonces ha perdido otro 1,5% frente al dólar, y los futuros indican que los operadores de divisas están más cortos de yenes ahora que en cualquier otro momento desde 2017.
Hasta cierto punto, el forex "vendió la noticia", ya que la medida se había anticipado ampliamente. También fue una subida bastante "dovish". El programa de compra de bonos se mantuvo prácticamente sin cambios y no hubo indicios de nuevas subidas.
La perspectiva de un aumento de los gastos por los tipos de sus reservas bancarias, las pérdidas en sus enormes tenencias de bonos y una cierta moderación de la inflación hacen que el Banco de Japón probablemente proceda con cautela.
Diferencial de tipos y confianza
Según algunos analistas, la mayor parte del movimiento del tipo de cambio entre el dólar estadounidense y el yen japonés (USD/JPY) viene determinado por dos variables: el diferencial de tipos de interés y el sentimiento de los inversores mundiales. Por ejemplo, una mezcla 50/50 del diferencial de tipos y el índice S&P 500 sigue muy de cerca al USD/JPY.
El actual diferencial de tipos de casi el 5,5% convierte al yen en una moneda atractiva para financiar una operación de carry trade con el dólar, ya sea en el propio forex o en forma de bonos estadounidenses sin cobertura en manos de inversores japoneses.
El riesgo asociado a estas operaciones es que un repunte de la volatilidad de los precios puede acabar con todos los ingresos de carry, razón por la cual el sentimiento positivo fomenta más operaciones de carry y posiciones cortas en yenes.
A pesar de la pandemia y de las sucesivas perturbaciones geopolíticas y comerciales, la volatilidad implícita del USD/JPY en el Forex ha disminuido. La volatilidad implícita en los mercados de divisas y de renta variable se acerca a su nivel más bajo en cinco años y, a pesar de la elevada volatilidad de los tipos, los cambios sincronizados de la política monetaria están teniendo un efecto limitado en los principales mercados de divisas, ya que los diferenciales de tipos permanecen prácticamente inalterados.
Cada vez que se conoce un nuevo dato económico, y cada vez que se alejan las expectativas de recortes de tipos en Estados Unidos, la volatilidad implícita en el Forex tiende a reducirse aún más.
Pese a todo, al igual que el invierno, esta dinámica puede parecer que persiste durante mucho tiempo, pero no dura para siempre.
El carry trade en el Forex podría estar llagando a su fin
Las operaciones con carry trade no son un almuerzo gratis y, en nuestra opinión, podrían cerrarse si se deteriora la confianza mundial y aumenta la volatilidad, especialmente si el diferencial de tipos de interés entre EE.UU. y Japón también se reduce, dejando a los operadores de carry con menos protección frente a esa volatilidad del yen en el forex
Una serie de malos datos sobre el empleo en EE.UU. u otros signos de debilidad económica, junto con una respuesta pesimista de la Fed, podrían crear esas condiciones, incluso si el BoJ continúa con la normalización de su política. También existe la posibilidad de que el BoJ intervenga directamente en el forex.
Como era de esperar, los rumores de una intervención inminente son frecuentes: el tipo de cambio efectivo real del yen con los socios comerciales de Japón es más bajo ahora que en octubre de 2022, cuando el Banco de Japón intervino por última vez, y los responsables políticos están empezando a lanzar las consabidas advertencias sobre el exceso especulativo.
Si no se produce pronto, la probabilidad de una intervención puede aumentar a medida que el ciclo electoral estadounidense se pone en marcha y los políticos comienzan a centrarse en los efectos distorsionadores de la debilidad de la moneda sobre el comercio.
¿Bastará todo esto para invertir la tendencia del USD/JPY de forma sostenible?
No está claro. Una intervención o un giro en las condiciones económicas mundiales tendrían que ser lo suficientemente decisivos como para que muchos inversores abandonaran sus posiciones atrincheradas desde hace tiempo. Y, por supuesto, apostar activamente contra el USD/JPY es extremadamente caro, con un carry negativo del 5,5% anual.
Aun así, si el yen no está necesariamente a punto de florecer en el forex, podríamos decir que lo peor ha pasado. Mientras tanto, la temperatura baja para otras divisas.
El Banco Nacional de Suiza (SNB) se convirtió en el primer banco del G10 en recortar su tipo de interés oficial el 21 de marzo. Esto convierte ahora al franco suizo en una divisa de carry trade-funding más atractiva que el yen. De hecho, los inversores que quieran arriesgarse con una posición larga en yenes podrían optar por financiarla con el franco, y pagar algo más de un 1% de carry negativo en lugar de cinco. Pero eso ya lo contaremos en otro artículo.