Mientras los mercados de valores se desplomaban en medio de la guerra comercial, Scott Bessent, secretario del Tesoro de Estados Unidos (EU) trató de calmar los nervios de los inversionistas el fin de semana pasado. “La mayoría de los estadunidenses con un plan de jubilación 401(k) tienen lo que se llama una cuenta 60/40… solo han bajado 5 o 6 por ciento en lo que va del año”, declaró en televisión.
O, dicho de otro modo, dado que los administradores de inversiones suelen invertir 40 por ciento de su cartera en renta fija, la caída de los precios de los valores debería compensarse en parte con el aumento de los precios de los bonos, ya que estos suelen moverse en direcciones opuestas, al menos según los libros de texto de finanzas
Sin embargo, ya no es así. La semana pasada, los precios de los bonos sí subieron a medida que caían las acciones, aparentemente debido al creciente temor a una recesión. Pero esta semana se desplomaron ante las señales de escasa demanda en una subasta de bonos del Tesoro.
Esto es muy inusual, como señalan analistas de mercado como Larry McDonald: durante las caídas bursátiles de 2008, 2001, 1997 o 1987, los precios de los bonos subieron. De hecho, este doble golpe solo se ha observado recientemente durante el pánico por la pandemia de covid-19.
Si los precios de los bonos siguen cayendo junto con los de las acciones, surgen al menos tres preguntas: ¿los mercados pueden tolerar este sufrimiento? ¿Intervendrá la Reserva Federal, como lo hizo en 2020? ¿Y qué está impulsando la venta masiva del mercado de bonos?
Es posible que no obtengamos respuestas a las dos primeras preguntas durante varios días. Pero abundan las pistas sobre la tercera cuestión.
Una posibilidad (obvia) es macroeconómica: los inversionistas están preocupados por el aumento de la inflación debido a la guerra arancelaria de Trump. Otra es que algunos fondos de inversión probablemente estén deshaciéndose de sus activos más líquidos para cumplir con los margin calls (llamadas de margen o cobertura complementaria). Sin embargo, otra explicación, más inquietante, es que la volatilidad está aumentando porque los fondos de cobertura se ven obligados a deshacer sus llamadas “operaciones de base”.
Esta es una estrategia, antes desconocida, que implica realizar “apuestas apalancadas, a veces hasta 100 veces, con el objetivo de beneficiarse de la convergencia entre el precio de los futuros y el precio del bono”, como lo expresa Torsten Slok, del grupo de capital privado Apollo.
En los últimos años, estas operaciones se han disparado, aunque a una escala que es difícil de rastrear. De hecho, la explosión es tan marcada que tres de las cinco principales fuentes de demanda de bonos del Tesoro no estadunidense han sido Luxemburgo, las Islas Caimán y Londres, centros de fondos de cobertura.
El FMI estimó que estas operaciones ascienden a 1 billón de dólares, mientras que el análisis de Bloomberg sugiere que los fondos de cobertura son propietarios de 7 por ciento de todos los bonos del Tesoro, aparentemente más que los bancos intermediarios, y un fuerte aumento. Slok, por su parte, dice que suman “800 mil millones de dólares (mdd) y constituyen una parte importante de los 2 billones de dólares pendientes en saldos de corretaje preferencial”.
En cualquier caso, a medida que los mercados de bonos se desploman, parece probable que algunos fondos se vean obligados a deshacer operaciones, lo que genera un efecto de latigazo similar al que se observó en 2020. Y lo que empeora la situación es que, a medida que figuras destacadas del mercado como Ray Dalio, fundador de Bridgewater, emiten advertencias alarmantes sobre el incremento de la deuda estadunidense, también aumentan los rumores sobre posibles futuros riesgos de incumplimiento de pagos.
La Casa Blanca insiste en que esto es ridículo. Pero los operadores saben que cuando Trump era “solo” un empresario, en repetidas ocasiones cayó en incumplimiento de pagos de su propia deuda. Algunas de las ideas políticas más audaces que ahora circulan en la Casa Blanca incluyen supuestos canjes de deuda o cuasi reestructuración. Se están imaginando y descontando escenarios que antes eran inimaginables.
Luego está la verdad de los bonos que nadie quiere ver: el riesgo de que la guerra comercial entre EU y China se convierta en una guerra de capitales, lo que llevaría a Beijing (actualmente el segundo mayor tenedor de bonos del Tesoro) a emprender una huida de los activos en dólares.
Hay pocas pruebas de que esto suceda, todavía. Pero Beijing realizó una sorprendente maniobra financiera esta semana: permitió que el yuan se debilitara frente al dólar, lo que aumenta la posibilidad de guerras de divisas. Esto facilita imaginar otros escenarios.
“Cuidado con una posible transformación de la guerra comercial en una guerra financiera”, escribió el jefe de análisis cambiario de Deutsche Bank.
De ahí que Ed Yardeni, un estratega macroeconómico, dijera a sus clientes que el equipo de Trump ahora está “jugando con nitro líquido” con los bonos del Tesoro. Tal vez las palabras tranquilizadoras de Bessent puedan calmar a los inversionistas, o la intervención de la Fed, o el anuncio de Trump de una pausa de 90 días en los aranceles recíprocos tranquilice a los inversores. Pero hasta entonces, la analogía de Yardeni es correcta; podríamos estar deslizándonos hacia una crisis financiera.
GSC