Atención. El sistema financiero mundial en 2021 se enfrentará a una gigantesca prueba de estrés. Esto se deriva de una de las lecciones más importantes que surgieron de la agitación del mercado inducida por el coronavirus en marzo del año pasado, una lección que vale la pena revisar.
La llamada carrera por el efectivo fue en parte un reflejo de cómo los balances de los grandes bancos habían fracasado, desde la crisis financiera de 2008, para mantenerse al ritmo del crecimiento de los inventarios de los valores del Tesoro de Estados Unidos (EU) que recibió el estímulo del aumento de los déficits federales después de la crisis.
Por lo tanto, su capacidad para actuar como intermediarios en el mercado del Tesoro se vio afectada. Y su disposición a proporcionar liquidez al mercado absorbiendo los flujos de los inversores en sus balances, en lugar de simplemente presentar a compradores y vendedores, se vio aún más reducida por las normas más estrictas de capital y liquidez que se introdujeron después de la crisis financiera.
El marco regulatorio más estricto fue bueno para la estabilidad financiera. Los bancos emergieron relativamente seguros de la crisis del año pasado. Pero su papel como proveedores de liquidez es cubierto cada vez más por entidades no bancarias menos reguladas o bancos en la sombra, como los fondos de cobertura. Estos se endeudan fuertemente, a menudo para maximizar el rendimiento de las operaciones que arbitran entre los precios de activos estrechamente relacionados.
Con el inicio de una mayor volatilidad y tensión en el mercado en marzo pasado, estas entidades no bancarias se enfrentaron a demandas de márgenes adicionales y dificultades de financiación. Pasaron de ser estabilizadores del mercado a amplificadores del estrés del mercado.
Jon Cunliffe, vicegobernador del Banco de Inglaterra para la estabilidad financiera, señaló que no hay nada nuevo en ver cómo se deshacen estas denominadas operaciones de valor relativo apalancadas. Lo que fue diferente esta vez, señala, fue que el estrés fue sistémico.
Él Dice...“Los bancos emergieron seguros de la crisis del 2020, pero su papel como proveedores de liquidez es cubierto cada vez más por entidades no bancarias o bancos en la sombra"
Como consecuencia, el mercado hasta ahora más líquido del mundo registró un fuerte aumento de los rendimientos, mientras que el diferencial de oferta y demanda de los bonos del Tesoro de EU a 30 años se multiplicó por diez. El refugio mundial más seguro perdió su estatus hasta que la Reserva Federal (Fed) acudió al rescate, reduciendo el rango objetivo del índice de referencia a casi cero y comprometiéndose a comprar más de 500 mil millones de dólares (mdd) en valores del Tesoro.
Lo que importa de este rescate para 2021 y más allá, argumenta Darrell Duffie de la Universidad de Stanford, es que existe un riesgo moral contraproducente al depender de futuros rescates de la Fed en el mercado del Tesoro como una alternativa a la reforma de la estructura del mercado para que puede manejar mejor los grandes aumentos episódicos de la demanda de liquidez en el futuro.
En un artículo advirtió que se podría esperar que ese tipo de aumentos repentinos se produzcan con mayor frecuencia, dada la relación históricamente alta y creciente entre la deuda federal y el PIB y la creciente acumulación de valores del Tesoro, en circulación en relación con la capacidad de balances de los distribuidores.
En otras palabras, un sistema financiero con un incentivo intrínseco moralmente peligroso para la asunción de riesgos, está ahora sujeto a una prueba de estrés continua a una escala sin precedentes.
La fragilidad financiera revelada en marzo de 2020 pone de relieve un cambio fundamental en la estructura del sistema financiero. Durante gran parte del periodo de la posguerra, se trató de canalizar los ahorros hacia los solicitantes de préstamos, facilitar los pagos y ayudar a las empresas a compartir el riesgo.
Sin embargo, desde el impulso desregulatorio que comenzó en la década de 1970, una parte cada vez mayor de la intermediación financiera —empréstitos y préstamos— adopta la forma de acuerdos de recompra garantizados o repos en los que se intercambia efectivo por activos de alta calidad, como la deuda del gobierno de EU. Al mismo tiempo, gran parte de la función del riesgo compartido se lleva a cabo en mercados de derivados multimillonarios.
Michael Howell, director general de CrossBorder Capital, señala que en este marco más basado en el mercado, la provisión de liquidez depende en gran medida de los mercados mayoristas. Aquí, los jugadores —bancos en la sombra— están apalancados y forman parte de redes complejas de relaciones de préstamos con garantía. Los bancos en la sombra principalmente vuelven a empacar y reciclar los ahorros existentes. Su modelo de financiamiento se basa en repos a corto plazo y están más expuestos a las fluctuaciones de las tasas de interés que los bancos.
Es un mundo financiero más opaco y en rápida evolución que plantea enormes desafíos para los reguladores. En cuanto al sistema financiero, el gran desafío futuro será cómo refinanciar una montaña de deuda cada vez mayor cuando tantos bancos y entidades no bancarias tienen balances deficientes o limitados. La conclusión debe ser que las actividades de estabilización del mercado de los bancos centrales estarán con nosotros durante más tiempo.
srgs