¿Por qué a los bancos centrales les resulta tan difícil hacer su trabajo? Una opinión común es que eso se debe a que son imbéciles. La gente que asegura esto insiste en que los bancos centrales tienen que mantener las tasas de interés en línea con sus normas históricas. Esto es incorrecto, porque las normas históricas son irrelevantes. Las preguntas son por qué y qué implica eso para nuestras economías.
Un artículo de Atif Mian, Ludwig Straub y Amir Sufi en la conferencia monetaria de Jackson Hole del 27 de agosto ilumina este tema. Se llega a una conclusión, que ya se sugería en trabajos anteriores: la principal explicación del descenso de las tasas de interés reales ha sido la enorme y creciente desigualdad y no los factores demográficos, como que el comportamiento de ahorro de la generación de los baby boomers a lo largo de su vida, como argumentan algunos.
El análisis comienza con las estimaciones de la “tasa natural” real de interés, un concepto que se remonta al economista sueco Knut Wicksell. La tasa natural, como lo explicó, equilibra la demanda y la oferta en la economía, algo que se muestra en precios estables. La doctrina moderna del objetivo de inflación surgió de esta idea. Sin embargo, las estimaciones de esta tasa para Estados Unidos muestran una caída de alrededor de 4 por ciento hace cuatro décadas a cerca de cero en la actualidad.
Esta baja corresponde con otros países de ingresos altos: en una economía mundial abierta, las tasas de interés reales de equilibrio deben converger. Como señala el artículo, la caída “plantea preocupaciones sobre el estancamiento secular, amenaza con burbujas de precios de activos y complica la política monetaria”. Es parte de la razón por la que los bancos centrales han realizado grandes compras de activos en crisis, como ahora.
Su punto principal es que las tasas de ahorro varían mucho más según los ingresos dentro de las cohortes de edad que entre las cohortes de edad. Las diferencias también son enormes: en Estados Unidos, 10 por ciento de los hogares con ingresos más altos tiene una tasa de ahorro entre 10 y 20 puntos porcentuales más alta que el 90 por ciento inferior. Dada esta divergencia, el cambio en la distribución del ingreso hacia los niveles más altos aumentó la propensión general a ahorrar. Como explicación de la creciente propensión a ahorrar y la caída de la tasa de interés real, el cambio de la generación de los baby boomers a la mediana edad no funciona, porque el aumento del ahorro ha sido continuo, mientras que el impacto del cambio demográfico en el comportamiento del ahorro no lo ha sido.
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A nivel agregado, los ahorros deben coincidir con la inversión. ¿Qué sucede cuando los ricos se hacen más ricos y tratan de ahorrar más? Las tasas deben bajar. Resulta que el impacto de esto en la inversión empresarial es débil. De hecho, la propensión a invertir ha sido débil, en parte por razones demográficas. Por tanto, las compensaciones han provenido de déficits fiscales persistentes o de un mayor gasto del 90 por ciento inferior. Ambos son alimentados por la deuda, mientras que el segundo también está impulsado por las burbujas de precios de los activos, en especial en los precios de la vivienda. A medida que los bancos centrales persiguen la tasa natural a la baja, impulsan ambos procesos. Pero, a medida que aumentan los coeficientes de endeudamiento, las tasas naturales caen aún más, ya que los muy endeudados se vuelven cada vez menos solventes.
Una objeción a este argumento es que se trata solo de un país, pero la tendencia hacia una mayor desigualdad de ingresos es compartida por casi todas las grandes economías, en especial China. De hecho, el exceso de ahorro del resto del mundo también se ha reflejado en los persistentes déficits por cuenta corriente de EU. La necesidad de compensar esto hace más difícil la tarea de la Reserva Federal.
La crisis financiera de 2007-2012 debe considerarse como un resultado de estos procesos, resuelto en ese momento con el rescate del sistema financiero, el endurecimiento de la regulación y redoblando la apuesta en las tasas bajas en toda la curva de rendimiento. El covid fue un golpe inesperado, pero la respuesta fue más de lo mismo en una escala aún mayor. Esta vez, además, el enorme aumento de las reservas de los bancos centrales en realidad elevó los agregados monetarios más amplios. Por tanto, no es de extrañar que la combinación de disrupciones por el lado de la oferta con la fuerte demanda actual esté generando una inflación “sorpresiva”.
Entonces, ¿cómo puede evolucionar la historia? No hay ningún buen motivo para esperar que la desigualdad de ingresos, el motor fundamental del exceso de ahorro actual, se revierta, aunque puede estabilizarse. Existe una excelente razón para un enorme auge de la inversión, en particular la transición climática. Pero eso no sucederá sin una formulación de políticas coherente, enérgica, inteligente y con conciencia mundial, nada de lo cual podemos esperar, aunque podemos tener la esperanza. Por tanto, en el mediano y largo plazos es probable que regrese el estancamiento secular, a menos que caiga la desigualdad de ingresos.
El corto plazo es más difícil de leer, pero si sale mal, es inquietante, quizás incluso a mediano plazo. En su discurso en Jackson Hole, Jerome Powell, presidente de la Fed, insistió en que todo está bajo control, pero el aumento de la inflación ha sorprendido a casi todos.
La preocupación debe ser que las alzas de precios persistan y luego se conviertan en expectativas, que luego solo se van a revertir por un periodo de tasas a corto plazo más altas. Eso causará una estanflación, lo que creará dilemas dolorosos para los bancos centrales y problemas devastadores para los solicitantes de préstamos más débiles, en particular las economías emergentes muy endeudadas.
Las políticas de 2020 ya no pueden justificarse. Teniendo en cuenta las tasas de interés a corto plazo ultrabajas de la actualidad y las políticas fiscales de apoyo, es difícil ver por qué las compras de grandes activos también deben continuar. Hoy tenemos dinero más que suficiente y los rendimientos de los bonos deben subir un poco. Cuando cambien los hechos, los bancos centrales deben cambiar de opinión. Ese momento es ahora.