Uno de los grandes misterios de la economía japonesa durante la década de 2010 del estímulo “Abenomics” fue por qué el rápido envejecimiento de la población no elevó los salarios de las personas en edad laboral. Con casi un tercio de la población de 65 años o más, según la teoría, los jubilados podían comenzar a agotar sus activos, primero a través del gasto en comidas de lujo y viajes al campo de golf, y luego, en última instancia, para pagar por el cuidado cuando su salud comenzara a fallar.
Ese tipo de gasto se puede traducir en demanda de mano de obra para una fuente cada vez menor de trabajadores más jóvenes. Eso a su vez eleva los salarios en todas partes, y entonces ese aumento salarial sube los precios y ayuda al Banco de Japón en su tenaz esfuerzo de alcanzar el objetivo de inflación de 2 por ciento después de años de intentarlo.
La idea subyacente —que el envejecimiento de la población alcanza un punto en el que el ahorro para el retiro se convierte en un aumento del gasto y demanda de mano de obra— es fundamental para el argumento de los economistas Charles Goodhart y Manoj Pradhan. Ellos proponen que una reversión demográfica convertirá la era actual de estancamiento de precios en una nueva era de inflación.
Sin embargo, hasta el momento, no se ha desempeñado de esa manera en Japón. La demanda de mano de obra, sin duda, aumentó, hay casi cuatro puestos de trabajo disponibles en los centros geriátricos japoneses por cada solicitante, pero incluso cuando la economía estaba en su punto más fuerte alrededor de 2018, ese tipo de demanda nunca aumentó los salarios, la inflación, ni las tasas de interés.
Un nuevo artículo de los economistas Adrien Auclert, Hannes Malmberg, Fréderic Martenet y Matthew Rognile da a entender que la teoría de Goodhart y Pradhan es incorrecta, y que la escasez de trabajadores japoneses jóvenes no se va a convertir en inflación pronto.
Se suma a pruebas considerables de que factores como la demografía han reducido las tasas de interés reales a largo plazo (por lo general definidas como la tasa de interés nominal menos la inflación) con profundas implicaciones para los inversionistas y los bancos centrales de todo el mundo.
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Auclert y sus colegas argumentan que, sí, una población de edad mayor agotará sus ahorros. Sin embargo, el envejecimiento también reduce el crecimiento, lo que disminuye aún más la demanda de inversión. Por tanto, no habrá una vuelta hacia tasas de interés más altas cuando la población alcance una determinada edad promedio.
Si este argumento es correcto, entonces la caída de las tasas de interés que ha sido una característica de las últimas décadas todavía no termina. Tomando como un hecho las proyecciones demográficas actuales, los resultados del artículo dan a entender que el envejecimiento arrastrará las tasas de interés reales a la baja en un punto porcentual o más entre 2016 y finales del siglo XXI.
Tampoco es solo en los factores demográficos donde hay nueva evidencia de las fuerzas que empujan a la baja las tasas de interés. En uno de los artículos presentados en la conferencia virtual de la Fed de Jackson Hole durante el fin de semana, el profesor de Chicago Amir Sufi presentó una nueva investigación que sugiere que la creciente desigualdad pesa sobre las tasas de interés incluso más que el envejecimiento demográfico.
El mecanismo por el cual la desigualdad puede provocar la caída de las tasas de interés es muy conocido: los hogares ricos tienen una tasa de ahorro más alta, por lo que cuando obtienen una mayor proporción del ingreso total, el ahorro general aumenta. Más ahorro en relación con la inversión empuja a la baja las tasas de interés.
Sufi y sus coautores señalan que las tasas de ahorro varían mucho más de acuerdo a los ingresos que de acuerdo a la edad, y que incluso entre los baby boomers (personas nacidas entre 1946 y 1964) estadunidenses, el 10 por ciento superior en ingresos ahorró más que las generaciones anteriores, mientras que el otro 90 por ciento ahorró menos. Eso sugiere que la desigualdad fue un factor más importante que la demografía.
El impacto de la demografía y la desigualdad pueden estar vinculados, ya que mientras más ahorros tiene a su disposición un hogar de un jubilado, tiene menos necesidad de agotar los activos para pagar los cuidados o los cruceros por el Mediterráneo. Pero ya sea que la desigualdad o la demografía sean la causa principal, hay pocas señales de que alguna de las tendencias esté a punto de revertirse.
Para los inversionistas, la presión a la baja sobre las tasas de interés reales es una razón para esperar que los precios de los activos se mantengan altos y los rendimientos en el futuro sean bajos. Además, una implicación interesante del modelo demográfico es que los diferentes patrones de envejecimiento pueden provocar nuevos desequilibrios en las cuentas de ahorros de todo el mundo.
Esto implica un aumento en la posición neta de activos externos de China en los próximos 30 años, a medida que el país envejece, compensado por un déficit estadunidense. En la segunda mitad del siglo, la posición de activos extranjeros de India también aumentará drásticamente a medida que su demografía comience a cambiar, compensada en parte por un descenso en Japón y Alemania, que, para entonces, serán tan viejos como pueden llegar a ser.
Para Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, esta presión incesante a la baja sobre las tasas de interés reales es una razón más para ser optimistas sobre el reciente aumento de la inflación en EU. En lugar de disminuir, dijo en su discurso en Jackson Hole, es más probable que estos factores a largo plazo “sigan pesando sobre la inflación a medida que la pandemia pase a la historia”.
Para los banqueros centrales, refuerza los argumentos a favor de un objetivo de inflación más alto y tasas nominales más altas, por lo que hay más margen para recortar las tasas cuando los tiempos son malos.
De vuelta en Japón, donde la perspectiva de alcanzar cualquier tipo de meta de inflación es tan remota como siempre, esa es una mala noticia para los trabajadores jóvenes. Más plazas en las residencias geriátricas no sirven de mucho si hay menos en las fábricas y las construcciones. Eso, al parecer, es lo que nos depara el futuro.
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