¿Las tasas de interés de los bancos centrales en Estados Unidos y la eurozona ya alcanzaron su punto máximo? En caso de ser así, ¿con qué rapidez bajarán?
Desde mediados de 2021 es evidente que los bancos centrales tuvieron que endurecer su política monetaria, pero lo que tienen que hacer a continuación es incierto. Sin importar lo que digan los banqueros sobre lo que piensan hacer, los acontecimientos siempre tienen la última palabra. Si, como muchos esperan ahora, la inflación subyacente cae con rapidez hacia su objetivo, tendrán que relajar su política. Aunque la pérdida de credibilidad es perjudicial cuando la inflación es demasiado alta, también lo es cuando es muy baja. Volver a una inflación por debajo del objetivo y a una política monetaria de “empujar la cuerda” será muy poco deseable. El momento de responder a estos riesgos se ve cerca, sobre todo al tener en cuenta los retrasos en la transmisión de los anteriores endurecimientos.
Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de EU, y Christine Lagarde, del Banco Central Europeo (BCE), ya manifestaron su intención de no relajar pronto las tasas. Las de intervención se han mantenido estables durante algún tiempo: la de los fondos federales en 5.5 por ciento desde julio y la de depósito del BCE en 4 por ciento desde septiembre; sin embargo, Powell advirtió este mes de que la misión de regresar la inflación a su objetivo de 2 por ciento tiene un “largo camino por recorrer”.
Del mismo modo, Lagarde declaró a Financial Times la semana pasada que la inflación de la eurozona bajará a su objetivo de 2 por ciento si las tasas de interés se mantienen en sus niveles actuales durante “el tiempo suficiente”, pero “no es algo que (signifique) que en los próximos dos trimestres veremos un cambio”.
Una conclusión de este comportamiento es que, salvo sorpresas, las tasas ya alcanzaron su punto máximo, pero los bancos centrales insisten en su intención de mantenerlos al alza. Una justificación para hacer público esto es que es en sí misma una herramienta política. Si los mercados creen que las tasas bajarán pronto, es probable que suban los precios de los bonos, bajando así las tasas y relajando las condiciones monetarias. Dada la incertidumbre sobre las perspectivas, los bancos no desean que las condiciones financieras restrictivas actuales se vean socavadas de ese modo. Preferirán preservarlas hasta tener la certeza de que sus economías ya no las necesitan.
Hasta ahora, todo es comprensible. La pregunta es qué tan inciertas son las perspectivas. Las respuestas que dan los optimistas son diferentes, pero llegan casi a la misma conclusión: la amenaza inflacionaria está pasando bastante más rápido de lo que sugieren los bancos centrales.
En cuanto a EU, argumentan que “la inflación subyacente cayó drásticamente desde su pico de la pandemia y debe comenzar su descenso final en 2024”. Consideran que una mayor desinflación llegará del reequilibrio de los mercados automotrices, alquiler de viviendas y trabajo. Añaden que “el crecimiento de los salarios cayó hasta su ritmo sostenible de 3.5 por ciento”. En total, la inflación básica de los gastos de consumo personal debe caer a alrededor de 2.4 por ciento en diciembre del próximo año.
En cuanto a la eurozona, Goldman espera que “la inflación subyacente se normalice en 2024, pus se enfrió más de lo esperado en los últimos meses… y el crecimiento de los salarios muestra claros signos de desaceleración”.
Si bien la inflación se está enfriando en ambos lugares, tanto las conmociones como el desempeño económico han sido muy diferentes. La divergencia más llamativa está en el crecimiento de este año. Las previsiones de consenso para el crecimiento de EU y la eurozona en 2023 siguieron a la baja en 2022, y las previsiones para 2023 cayeron de alrededor de 2.5 por ciento en enero de 2022 a cerca de cero a finales del año pasado, pero los pronósticos para Estados Unidos ahora son de 2.4 por ciento, mientras que los de la eurozona son de 0.5 por ciento.
La combinación estadunidense de fuerte crecimiento, bajo desempleo y caída de la inflación se parece más bien a la “desinflación inmaculada” en la que yo no creía; sin embargo, en términos de producción, la desinflación parece menos inmaculada en la eurozona. Esto no es algo que sorprenda, ya que su inflación y su débil crecimiento fueron impulsados por la crisis de energía provocada por la invasión de Rusia a Ucrania.
Ahora veamos hacia adelante. Como argumenta John Llewellyn, la economía estadunidense puede verse más débil el próximo año. En cuanto al crecimiento de la eurozona, incluso los pronósticos optimistas de Goldman apuntan a solo 0.9 por ciento en 2024. Además, incluso eso supone una expansión de la política monetaria del BCE en respuesta a mejores noticias sobre inflación. Los bancos centrales deben ver hacia adelante y recordar los desfases entre sus acciones y la actividad económica. Al hacerlo, también echarán un vistazo a los datos monetarios. Los datos monetarios no pueden ser un objetivo, pero tampoco deben ignorarse.
En resumen, parece cada vez más plausible que este ciclo de endurecimiento ya llegó a su fin. También parece probable que el comienzo de la posterior relajación esté más cerca de lo que sugieren los bancos. Si ese no es el caso, existe cierto riesgo de que llegue tarde para evitar una desaceleración costosa e incluso un retorno a una inflación demasiado baja.
También debemos tomar nota de algunas lecciones. Primero, la resiliencia de las economías confirma que el endurecimiento estaba justificado: ¿qué tan alta puede ser ahora la inflación en EU sin él? Segundo, las expectativas de inflación se han mantenido bien ancladas, a pesar del enorme exceso. Por tanto, el régimen de objetivos de inflación ha funcionado bien. Tercero, los mercados laborales se comportaron mejor de lo esperado. Cuarto, la orientación futura es arriesgada: los responsables de las políticas deben pensar antes de asumir compromisos que pronto pueden tener que romper. Por último, no deben librar una guerra por mucho tiempo solo porque empezaron muy tarde. Sí, el último kilómetro puede ser el más difícil, pero hay que darse cuenta cuando se cruza la línea de meta.