La inflación está de vuelta. El aumento de los precios ubicó la “crisis del costo de la vida” en lo más alto de la agenda económica, política y social. Esto puso a los bancos centrales y a la política monetaria en el foco de atención; sin embargo, las controversias sobre ambos no son nuevas, al contrario, aunque los temas cambian, el debate sobre la mejor manera de mantener la estabilidad financiera permanece. Dos nuevos libros exponen perspectivas muy opuestas sobre las cuestiones subyacentes.
En la esquina ortodoxa se encuentra Ben Bernanke, gobernador de la Reserva Federal de Estados Unidos desde 2002 y presidente desde 2006 hasta 2014, un periodo que incluye la crisis financiera mundial de 2007-2009. Puede decirse que él es el pensador y profesional más influyente en materia de banca central de nuestra era. Su libro Política Monetaria del Siglo XXI ofrece un lúcido relato de la evolución de la banca central y de la Fed desde la “gran inflación” de finales de la década de 1960, la de 1970 y principios de la de 1980 hasta la actualidad y el futuro.
En la esquina opuesta se encuentra Edward Chancellor, historiador, gestor de activos, periodista y escritor. Su libro El precio del tiempo ofrece la historia de los intereses que se remonta a los babilonios, así como del debate sobre la legitimidad de exigirlos. Pero, sobre todo, es una polémica contra todo lo que representa Bernanke. Para Chancellor, la tasa de interés es “el precio del tiempo”, es decir, la tasa del dinero que uno espera recibir o pagar en el futuro debe ajustarse a la de hoy. Bajo la influencia de personas como Bernanke, afirma, las tasas de interés han sido demasiado bajos durante mucho tiempo, con resultados desastrosos.
Detrás de cada uno hay un gurú diferente. Para Bernanke es John Maynard Keynes, el pionero economista británico. Como él mismo señala: “La economía keynesiana, en una forma modernizada, es el paradigma central en la Fed y otros bancos centrales”. El principal objetivo de la política monetaria, por lo tanto, es alcanzar y mantener el pleno empleo.
Si la inflación tiende a subir, la demanda debe ser fuerte, y si baja demasiado, la demanda debe ser muy débil. Esto hace que la inflación sea el mejor objetivo intermedio de la política; sin embargo, este objetivo no debe estar demasiado cerca de cero: los bancos centrales tendrán muy poco margen para recortar las tasas en respuesta a la recesión. Esa es la “trampa” en la que cayó Japón en la década de 1990 y de la que ha tenido tantas dificultades para escapar.
El libro de Bernanke explora tres realidades de las últimas décadas. La primera es la débil respuesta de la inflación a los cambios en el desempleo en los últimos años. En el pasado, los niveles bajos de desempleo solían aumentar los precios más rápido. La segunda es “el descenso a largo plazo del nivel normal de las tasas de interés”, en parte por la menor inflación, pero también por el descenso a largo plazo de las tasas de interés reales. El tercero es el “mayor riesgo de inestabilidad financiera sistémica” en nuestro mundo de finanzas globalizadas y liberalizadas.
En términos de política, explica Bernanke, las tasas de interés a corto plazo se acercaron, alcanzaron o incluso cayeron por debajo de cero después de la crisis financiera mundial y la de la eurozona. Esto llevó a la Fed y a otros bancos centrales a adoptar una serie de políticas “no convencionales”, como la compra de activos a gran escala (conocida como “expansión cuantitativa”) y la “orientación a futuro” de la política monetaria.
En general, insiste Bernanke, la Fed ha tenido éxito en evitar otra Gran Depresión y en hacer que la economía estadunidense regrese al crecimiento. Estoy de acuerdo con él.
Chancellor no lo hace. Su gurú es Friedrich Hayek, contemporáneo de Keynes, figura principal de la escuela austriaca de economía de “libre mercado” y opositor a los bancos centrales. Hayek también fue un exponente de la explicación de la “mala inversión” de las depresiones, según la cual la caída representaba la purga necesaria de los errores anteriores.
Hayek perdió el debate sobre la macroeconomía en la década de 1930 y se pasó a la economía política, en especial con The Road to Serfdom, publicado en 1944, que encontró un acólito en Margaret Thatcher; sin embargo, Chancellor cree en el Hayek de la década de 1930. Condena las bajas tasas de interés que adoptaron los bancos centrales como la raíz de casi todos los males económicos.
Las tasas de interés ultrabajas son, en su opinión, el producto maligno del falso credo de los objetivos de inflación. Como se queja: “No importa que las tasas de interés de cero desalienten el ahorro y la inversión, y perjudiquen el crecimiento de la productividad. No importa que las tasas ultrabajas, al mantener a las compañías zombis con respiración asistida, tuvieran como resultado la supervivencia de los menos aptos. No importa que las políticas de los bancos centrales hayan contribuido al aumento de la desigualdad, hayan socavado la estabilidad financiera, fomentado los flujos de capital de “dinero caliente” y promovido numerosas burbujas de precios de los activos, desde los departamentos de lujo hasta las criptomonedas”.
¿Tiene sentido esta acta de cargos? No mucho.
Las tasas de interés bajas tienen efectos de sustitución y de ingresos: los primeros hacen que sea atractivo ahorrar menos, debido a los menores rendimientos, pero los segundos hacen que sea necesario ahorrar más, para compensar los menores rendimientos. Chancellor cita a Raghuram Rajan, ex gobernador del Banco de la Reserva de India, en el sentido de que “los ahorradores apartan más dinero a medida que bajan las tasas de interés para hacer frente al ahorro que creen que necesitarán cuando se jubilen”. El resultado de las bajas tasas de interés para las tasas de ahorro globales es ambiguo.
Chancellor insiste en que las tasas bajas desalientan la inversión, aunque subraya que sí motivan la toma de riesgos. Entonces, ¿por qué no van a motivar una mayor inversión de riesgo? Un entorno de tasas de interés bajas es, después de todo, uno en el que el financiamiento, incluido el de capital, será barato. Si existen buenas oportunidades de inversión, ¿por qué las bajas tasas de interés serán un obstáculo prohibitivo para financiarlas?
La supervivencia de los “zombis” puede ser una explicación parcial, pero las empresas dinámicas deben ser capaces de superar la oferta de las empresas zombis para conseguir trabajadores, proveedores y clientes. Además, las empresas capaces de cubrir sus costos variables deben sobrevivir. Es cierto que si se cierran la mayoría de las empresas marginalmente productivas, el rendimiento de los trabajadores que sigan empleados aumentará, pero el de la fuerza laboral en general caerá, lo que será un mal negocio.
Una vez más, el argumento de que las bajas tasas de interés aumentan la desigualdad es sumamente engañoso. Incluso que se duplique la riqueza de los multimillonarios no tiene ninguna importancia real para las personas que no poseen casi nada. Así, de acuerdo con el Censo de EU de 2020, el patrimonio neto promedio de 20 de los hogares más pobres era de menos 6 mil 29 dólares y el patrimonio del 20 por ciento siguiente era de apenas 7 mil 263 dólares. Lo que importa a estas personas no es lo rico que es Elon Musk, sino si realmente tienen un trabajo. Las respuestas activas a las recesiones por parte de los bancos centrales les ayudan a conseguirlo.
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Chancellor también tiene muchas quejas sobre el efecto de las bajas tasas de interés en la inestabilidad y la fragilidad financiera; sin embargo, es poco probable que las tasas de interés más altas que recomienda habrían salvado al mundo de las crisis financieras. EU en el siglo XIX, sin banca central, vio muchas de ellas. Por eso se creó la Fed a principios del siglo XX.
¿Cuál es la alternativa del autor a las bajas tasas de interés que desprecia? Una depresión. De hecho, insiste en que “la economía en general se beneficia de esta medicina rápida y eficaz”. Incluso cita a Andrew Mellon, el secretario del Tesoro de Herbert Hoover, quien aconsejó a su jefe “liquidar el trabajo, las acciones, a los agricultores, los bienes raíces”. Mellon pudo agregar: “liquidar la democracia”. En Alemania, el canciller Heinrich Brüning consiguió eso mientras preparaba el terreno para Hitler.
En resumen, Chancellor escribió una polémica recalentada y desequilibrada, pero esto no justifica del todo la perspectiva gerencial de Bernanke. William White, ex economista jefe del Banco de Pagos Internacionales, y Claudio Borio, que aún trabaja allí (ambos citados con aprobación por Chancellor) nos hicieron, en efecto, advertencias aleccionadoras y a veces premonitorias sobre los riesgos financieros que se han acumulado.
El problema es que tenemos dos objetivos para la política: estabilizar la economía real a corto y medio plazos y contener los riesgos financieros. No se pueden alcanzar dos objetivos con un solo instrumento. Las opciones son dividir el enfoque de la política monetaria entre las dos metas de alguna manera o emplear otras herramientas, como la regulación (para manejar las finanzas) o la política fiscal (para manejar la demanda).
La eficacia de la primera, a veces llamada “apoyarse contra el viento”, no está clara. Unos aumentos moderados de las tasas de interés pueden incluso habernos dado lo peor de ambos mundos: tanto la deflación como la persistencia de la espuma financiera; sin embargo, una regulación más estricta, aunque necesaria, creará oportunidades de arbitraje, ya que los actores motivados encontrarán formas de evitarla. Al mismo tiempo, los gobiernos no han utilizado bien la política fiscal activa, lo que sugiere que la política monetaria seguirá necesaria para dirigir la economía.
De forma más inmediata, la pregunta es si la elevada inflación actual presagia un cambio en el entorno de la política monetaria, pasando de una inflación baja a algo más parecido a la de la década de 1970. La última revisión de las medidas de la Fed, centradas en el promedio de las tasas de inflación del pasado, ya quedó desfasada; sin embargo, no está claro hasta qué punto las sacudidas de los últimos dos años y medio alteraron de forma perdurable el entorno político.
Bernanke tiene razón: la expansión cuantitativa en respuesta a la Gran Recesión no creó la hiperinflación contra la que tantos advirtieron. El error sobre la inflación fue más reciente, comprensible y modesta. Consistió en no reconocer lo pronto la magnitud del aumento de la oferta de la masa monetaria en sentido amplio en 2020 en respuesta al covid.
La solución perfecta para la política monetaria es el santo grial de la banca central, pero es poco probable que se encuentre alguna vez. Al mismo tiempo, el pueblo no va a aceptar una vuelta al capitalismo estadunidense del siglo XIX, sin siquiera bancos centrales. Seguiremos administrando el dinero y las finanzas, no volveremos al patrón oro ni vamos a acoger el bitcóin y sus rivales como soluciones.
En la actualidad, el objetivo de inflación apoyado por Bernanke parece el enfoque menos malo, pero la pregunta es cómo contener mejor los riesgos financieros en los que hace hincapié Chancellor. La mayor preocupación es la tendencia a la expansión descontrolada del crédito y, por tanto, de la deuda. La regulación es una parte de la solución, pero la fuente estructural más importante del apalancamiento excesivo es la deducibilidad fiscal de los intereses. Debemos eliminarla ya.