La reciente venta masiva en el mercado mundial de bonos revivió la idea de que los mercados están inquietos por las finanzas públicas insostenibles. Por muy preocupante que me resulte esta cuestión a largo plazo, la reciente debilidad del mercado de bonos debe interpretarse más bien como la continuación de un largo proceso de normalización luego de la anomalía histórica de la década de 2010.
Esa fue una década de represión financiera, con bancos centrales comprando billones en deuda de gobierno, tasas de interés oficiales cercanas a cero y costos de endeudamiento soberano que se mantuvieron artificialmente bajos durante años. Si uno hubiera estado un par de décadas en una isla desierta, el nivel actual de los rendimientos le parecería perfectamente normal al regresar al mundo, y no propio de una situación de crisis.
En Deutsche Bank, nuestra postura ha sido sistemáticamente que los rendimientos subirían debido a las elevadas emisiones de deuda pública, la retirada de los programas de flexibilización cuantitativa de compra de bonos por parte de los bancos centrales y unos niveles de inflación persistentemente más altos y volátiles que en el periodo previo a la pandemia. En Estados Unidos (EU), la inflación lleva ya más de cinco años por encima del objetivo de 2 por ciento que fijó la Reserva Federal (Fed).
También hay noticias positivas que han contribuido a rendimientos más altos. El crecimiento mundial resistió mejor de lo que la mayoría esperaba desde que comenzó el conflicto con Irán. El crecimiento del PIB nominal de EU en el segundo trimestre fue de 6.6 por ciento interanual; una cifra que, excluyendo el periodo de rebote después de la pandemia, representa el nivel más alto desde 2005.
él dice...“Los bonos vuelven a comportarse como bonos:
Generan ingresos, amortiguan la volatilidad y recompensan la paciencia”.
Es evidente que parte de esto refleja el aumento de los precios de la energía y la inflación, pero no cabe duda de que el crecimiento real también se mantiene firme, en parte gracias al continuo auge de la IA. Esto también aumentó la oferta de deuda corporativa, que en los últimos meses ha competido con los bonos de gobierno para captar la demanda de los inversionistas.
Y que no quepa duda: las preocupaciones fiscales son reales y el aumento de los costos de financiamiento puede empeorar la aritmética de la deuda, sobre todo si el crecimiento se desacelera.
Sin embargo, el cambio fundamental radica en que la tasa de equilibrio de los rendimientos de los bonos es más alta de lo que los mercados se habían acostumbrado durante la era de políticas ultralaxas. Esto plantea una preocupación comprensible, pero se le presta poca atención a un hecho: los rendimientos para los inversionistas empiezan a estabilizarse y, en muchos casos, se han mostrado positivos en los últimos meses y años.
El panorama
Este es un cambio positivo respecto a principios de la década de 2020, cuando los bajos rendimientos iniciales no ofrecían protección frente al mercado bajista. Los rendimientos totales móviles a cinco y 10 años siguen situándose cerca de sus mínimos históricos en muchos mercados de bonos del gobierno. Sin embargo, es probable que ya hayamos dejado atrás lo peor del periodo de rentabilidades negativas.
En el último año, el índice Bloomberg US Treasury Total Return generó una rentabilidad positiva, a pesar de que los rendimientos de los bonos a diez años aumentaron cerca de 0.60 puntos porcentuales. Partiendo de los niveles actuales, el rendimiento a diez años tendría que subir hasta aproximadamente 5.5 por ciento en el próximo año, o hasta 6.4 por ciento en un plazo de dos años, para que la rentabilidad total llegara a ser negativa.
Un inversionista que hubiera adquirido bonos del Tesoro a 10 años cuando el rendimiento alcanzó su máximo de 4.9 por ciento en octubre de 2023 obtendría ahora una rentabilidad total superior a 16 por ciento. Esto sirve para recordar la gran importancia que tiene actualmente el rendimiento inicial.
El Reino Unido ofrece un ejemplo aún más claro, el tener en cuenta los constantes titulares negativos. Los rendimientos de los gilts (bonos del gobierno británico) a diez años se sitúan ahora unos 0.65 puntos porcentuales por encima de los máximos alcanzados durante la crisis del mini-presupuesto de 2022.
Sin embargo, el índice general de bonos británicos ha generado una rentabilidad cercana a 12 por ciento desde aquellos máximos de la crisis. En estos cuatro años no se ha producido ningún periodo prolongado de rentabilidades negativas en este mercado de los bonos del gobierno británico.
Esto no significa que el ajuste estructural haya concluido. A menos de que se produzca un recorte sustancial de las expectativas de crecimiento o una conmoción externa, es poco probable que desaparezcan las fuerzas que impulsan al alza los rendimientos; pero al menos nos encontramos de nuevo en niveles normales.
En los últimos 100 años, un periodo que se caracteriza por oscilaciones frecuentes y grandes de los precios, la inflación se ha ubicado en un promedio de 3 por ciento en EU y de 4 por ciento en Reino Unido; niveles superiores a los observados desde 1990, pero por debajo de los rendimientos actuales de los bonos a largo plazo.
Después de años en los que la rentabilidad dependía en gran medida de las ganancias de capital, los niveles de rendimiento más normales vuelven a generar ingresos susceptibles de capitalizarse con el tiempo, lo que ayuda a amortiguar la volatilidad y a recompensar la paciencia de forma constante. Las presiones persistirán y resulta difícil esperar rentabilidades espectaculares, especialmente en términos reales, pero al menos los bonos vuelven a comportarse como bonos; los inversionistas deberían tener esto presente cuando surja la siguiente e inevitable noticia negativa.
AAL