Una grieta en el mercado de bonos del Tesoro Estados Unidos

Se supone que comprar y vender en el mercado de bonos más grande del mundo es fácil. Sin embargo, durante la mayor parte de este año, menciona Gregory Whiteley, gestor de carteras de bonos en DoubleLine Capital, ha sido todo menos sencillo.

Whiteley afirma que un operador solía ser capaz de obtener 400 millones de dólares (mdd) de bonos del Tesoro de Estados Unidos (EU) —una cantidad nada despreciable en este mercado de 24 billones de dólares— de forma rutinaria. Pero ahora eso implica normalmente dividir la orden en pedazos más pequeños; tal vez hacer 100 mdd de la operación electrónicamente, explica, y luego levantar el teléfono para ver si pueden obtener el resto de la deuda de las manos de las mesas de negociación de Wall Street.

El mercado de bonos del Tesoro de EU sufrió un gran susto al comienzo de la pandemia, cuando el temor a un colapso de la economía mundial provocó un repentino desplome de los precios y la liquidez.

Ahora, mientras la Reserva Federal de EU (Fed) lucha para controlar la inflación, se avecina una recesión y la mayoría de los precios de los activos se han enfrentado a una dramática venta masiva, el mercado de bonos más importante del mundo vuelve a rechinar.

La liquidez del mercado se encuentra en sus peores niveles desde marzo de 2020, después de un drástico descenso en el último año. La profundidad del mercado, una medida de la liquidez que se refiere a la capacidad de un operador para comprar o vender bonos del Tesoro sin mover los precios, también está en su peor nivel desde marzo de 2020, según Jay Barry de JPMorgan.

“Los mercados están en un lugar mucho más frágil, con una liquidez terrible”, dice Greg Peters, codirector de PGIM Fixed Income. “La manera en que pienso sobre el funcionamiento frágil de los mercados es que las probabilidades de un accidente financiero son simplemente mayores”.

Aunque los inversores no están preocupados de que ocurra una repetición exacta de la crisis del Reino Unido, en la que los fondos de pensiones hicieron apuestas apalancadas sobre el rumbo de los bonos a gran escala, muchos temen que una oleada imprevista de ventas pueda desbordar rápidamente el tambaleante del mercado de bonos de EU.

Los reguladores dieron a conocer una serie de medidas destinadas a mejorar el funcionamiento del mercado. “Mi evaluación es que los mercados funcionan bien, los volúmenes de operaciones son grandes, los operadores no tienen dificultades”, dijo a finales de octubre Janet Yellen, la secretaria del Tesoro de EU.

La Comisión de Bolsa y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) presentó dos propuestas para mejorar la resiliencia del mercado, mientras que el Tesoro realiza consultas sobre una recompra de bonos no líquidos.

La Fed intervino para estabilizar los mercados durante crisis anteriores, como la de marzo de 2020, y al final podría suspender sus esfuerzos en curso para vender algunos de los valores de su balance o incluso reiniciar su programa de expansión cuantitativa si así lo exige la situación, creen los inversores.

Pero la sensación de vulnerabilidad que rodea al mercado de bonos del Tesoro de EU es un asunto de vital importancia para los inversores, dado que todo el mundo, desde los fondos de pensiones hasta los gobiernos extranjeros, pone su dinero en el mercado para mantenerlo seguro, lo que lo convierte en la referencia de facto del endeudamiento.

Cualquier problema sostenido o un colapso de los precios tendría consecuencias globales, repercutiendo en las acciones, los bonos corporativos y las divisas.

Volatilidad y liquidez

Los inversores reconocen que la liquidez en el mercado de bonos del Tesoro de EU estaba destinada a deteriorarse este año.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro, que se mueven en función de las tasas de interés, han sido mucho más volátiles de lo habitual, ya que la Fed endureció agresivamente su política monetaria. En medio de tanta incertidumbre, era inevitable que fuera más difícil y más caro operar. Y aunque el costo y la dificultad con la que los inversores operan los bonos aumentó, los volúmenes de operaciones se mantienen constantes a lo largo de 2022, según datos de Sifma.

“A medida que la volatilidad aumenta, es natural que el costo de las transacciones suba. La volatilidad aumentó significativamente, ya que hemos visto a la Fed elevar las tasas con incrementos de 75 puntos base a un ritmo sin precedentes”, dice Isaac Chang, jefe de negociación de renta fija global en Citadel.

El aumento de la volatilidad suele conducir a una reducción de la liquidez en el mercado. Sin embargo, para algunos analistas de los bonos del Tesoro de EU, la relación causal comenzó a oscilar en la dirección opuesta, donde la falta de liquidez ahora impulsa una parte de la volatilidad.

Para la mayoría de los analistas, los problemas de liquidez en el mercado de los bonos no se limitan a la rapidez con la que cambian los precios, sino que también son un reflejo de la escasez de compradores, o de la incapacidad o falta de disposición de los mismos en el mercado para absorber toda la oferta.

El hecho de que el Departamento del Tesoro de EU comenzara a discutir la posibilidad de recomprar algunos de los bonos del Tesoro con menor liquidez, dice Major de HSBC, es una forma de reconocer implícitamente que la demanda vacilante ya empezó a causar problemas en el mercado.

Una de las razones de las nuevas interrogantes sobre la demanda es que el mercado de bonos del Tesoro aumentó de tamaño en los últimos años y los mayores compradores de esa deuda, sobre todo la Fed y el Banco de Japón, están dando un paso atrás.

La reducción de los principales compradores en el mercado del Tesoro también ha sido una consecuencia de las regulaciones que se introdujeron después de la crisis financiera, que volvieron más caro para los operadores primarios mantener los bonos.

Mientras los inversores asustados vendían bonos del Tesoro, los fondos de cobertura en apuestas apalancadas, conocidas como “basis trade”, que buscaban explotar pequeñas anomalías en los precios de los bonos, se vieron obligados a deshacer sus posiciones, acelerando la venta masiva.

Los reguladores van en serio

En medio de esta preocupación, los reguladores se muestran ansiosos por señalar que el mercado no ha registrado una disrupción.

A pesar de la alta volatilidad y la escasa liquidez de este año, no se registran señales de ventas forzadas. La enorme atención que se centra en el mercado también significa que cualquier señal de problemas podría detectarse con bastante rapidez.

Las dos propuestas principales de la SEC regularían a los agentes no bancarios en el mercado de bonos del Tesoro de forma similar a los bancos. La primera, conocida como regla de los agentes, exgiría que cualquier participante en el mercado de bonos, que realice operaciones de más de 25,000 mdd al mes, se registre como agente, lo que los obligaría a ser más transparentes.

La segunda propuesta exigiría que un mayor número de operaciones se compensen de forma centralizada, lo que significa que un mayor número de operaciones tendrían que estar garantizadas por un tercero, y los participantes tendrían que disponer de más efectivo para realizar las apuestas en el mercado.

La propuesta de compensación centralizada de la SEC no provocó muchas reacciones negativas, pero sí la regla sobre los agentes. Los fondos de cobertura dijeron que las normas son tan amplias que afectarían a los fondos que operan en el mercado de bonos de forma regular para administrar su riesgo.

Estos cambios son tan significativos que algunos fondos de cobertura amenazaron con retirarse por completo del mercado, lo que agravaría los problemas de liquidez.

Si esto lleva a una menor participación se tendrá que encontrar nuevos compradores para la deuda del gobierno de EU, especialmente después de que las reglas entren en vigor en los próximos años. En última instancia, una crisis a gran escala del mercado de bonos del Tesoro llevaría a una intervención de la Fed. Sin embargo, un mercado en el que el banco central se ve obligado a intervenir con regularidad no transmite el tipo de estabilidad y seguridad del que dependen los inversores de todo el mundo.

gaf