¿Qué podemos aprender de los monetaristas sobre lo que ocurrió con los precios después del covid? ¿Qué podemos aprender de los errores cometidos en la década de 1970? El propósito de plantear estas preguntas es inyectar humildad en los debates actuales, en especial entre los banqueros centrales. Su incapacidad para pronosticar, o evitar, los grandes saltos en los niveles de precios de los últimos años es significativa. Entonces, ¿por qué ocurrió y qué puede sugerir la historia sobre los errores que están por venir?
Es posible argumentar que no hay nada que aprender. El covid fue, se puede alegar, un acontecimiento único al que los responsables políticos respondieron de la forma más sensata posible. Del mismo modo, la década de 1970 es historia antigua. Nuestros responsables de la formulación de políticas no cometerán el error de dejar que la inflación se dispare de nuevo, incorporando así las expectativas de un indicador siempre alto. Me gustaría creer estas proposiciones, pero no lo creo.
Empecemos por el dinero. Se han producido dos obstáculos para tomarse en serio la oferta monetaria. El más importante es que desde hace mucho tiempo los macroeconomistas “respetables” la descartaron como objetivo e incluso como indicador. El menos relevantes fue la histeria de muchos por la expansión cuantitativa que se introdujo después de la crisis financiera mundial. Esto oscureció lo que era tan diferente esta vez.
Como señalé en una columna publicada hace casi un año, el economista británico Charles Goodhart argumentó en 1975 que “cualquier regularidad estadística observada tenderá a colapsar una vez que se ejerza presión sobre ella con fines de control”. Esta idea resultó relevante para el monetarismo de la década de 1980, pero, como sugerí hace un año, existe un corolario: si deja de utilizarse como objetivo, el dinero puede volver a ser un indicador útil.
Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales, sugirió cómo esto puede volver a ocurrir con el dinero. Según él, la importancia de éste depende de si la inflación es alta o no. En otras palabras, la presencia de “exceso de dinero” en los balances influye más en el comportamiento cuando la gente es sensible a la inflación.
Un excelente artículo publicado en Money: Inside and Out, Chris Marsh, de Exante Data, explica cómo el dinero desapareció del pensamiento de los economistas monetarios y los banqueros centrales; sin embargo, señala que es probable que una gran expansión de la oferta monetaria afecte al gasto de forma significativa. Esto es aún más probable si el dinero creado por los bancos centrales financia de forma eficaz los déficits fiscales, como ocurrió de forma impresionante en 2020.
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Un punto crucial es que esto difiere en gran medida de lo que ocurrió después de 2008. El resultado de la crisis financiera fue una drástica desaceleración en la creación de dinero mediante préstamos bancarios. El dinero creado por los bancos centrales a través de sus compras de activos (expansión cuantitativa) compensó esta desaceleración endógena del crecimiento monetario. Esto redujo la gravedad de la desaceleración económica posterior a la crisis.
A principios de 2020, ocurrió lo contrario: tanto el crecimiento del crédito privado como la creación de dinero por parte de los bancos centrales fueron muy fuertes. El crecimiento anual promedio de US M2 (oferta monetaria de Estados Unidos) desde finales de 2008 hasta finales de 2019 fue de solo 6 por ciento. En el año hasta febrero de 2021, creció 27 por ciento. No sorprende que, con los impulsos fiscales, la demanda interna nominal de EU aumentara más de 20 por ciento en los dos años hasta el tercer trimestre de 2022. Esto generó una fuerte recuperación, pero también apoyó un salto en el nivel de precios: en los dos años hasta diciembre de 2022, el índice de precios al consumidor básico de EU subió 11.5 por ciento, muy por encima del 4 por ciento implícito en el objetivo anual de 2 por ciento.
¿Y ahora qué? Las medidas del dinero en sentido amplio en EU en realidad están cayendo. En diciembre de 2022, por ejemplo, el US M2 estaba 2.5 por ciento por debajo de su nivel máximo de marzo. Los datos sobre medidas más amplias proporcionados por el Centro para la Estabilidad Financiera muestran el mismo panorama. Esto sugiere que la inflación puede caer más rápido de lo esperado. Incluso es posible que, si el objetivo es solo estabilizar la inflación y no hacer retroceder el nivel de precios, la política sea muy restrictiva.
El economista danés Jesper Rangvid ofrece una comparación con la década de 1970. Señala, con razón, la pertinencia de las comparaciones con otro periodo en el que una combinación de fuertes expansiones fiscales y monetarias interactuó con crisis de la oferta para generar una alta inflación. Pero en la década de 1970 hubo dos picos. Los precios de la energía influyeron en ambos. Pero también lo hizo la política monetaria expansiva.
Rangvid agrega que: “Tan pronto como la inflación empezó a caer a principios de la década de 1970, la Fed redujo la tasa de interés de los fondos federales. Esto fue demasiado pronto. Implicó que la tasa de interés cayera demasiado rápido y mucho”. En diciembre de 2022, lo que el Banco de la Reserva Federal de Atlanta denomina inflación de “precios rígidos” se ubicaba por encima de 5 por ciento. Rangvid llegó a la conclusión de que podía tomar aún más tiempo volver a situar la inflación en 2 por ciento que a mediados de la década de 1970, tal vez otros dos años. Pero no solo existe el peligro de relajar demasiado pronto, sino también de relajar demasiado bajo lo que es muy probable que sea una feroz presión política, generando así otro repunte.
Lo importante es que el genio de la inflación ya está fuera de su lámpara. Estoy de acuerdo con Rangvid en que la política monetaria debió endurecerse antes. También estoy de acuerdo con Marsh en que los bancos centrales no debieron ignorar el dinero, como también ha argumentado Mervyn King. Pudo haber razones para esperar a ver qué pasa antes de seguir endureciendo la política monetaria, al menos en EU, sobre todo si nos enfocamos en los datos monetarios, pero la inflación también puede ser más rígida a la baja de lo esperado. Sin importar lo que pase, no hay que repetir lo que ocurrió en los 70: bajar la inflación y luego mantenerla baja.