Mientras los gigantes de tecnología de Silicon Valley se despliegan por todo el mundo en busca de efectivo, cambiando a menudo en el proceso los hechos económicos de la vida, los mercados de deuda de Europa están listos para dar la bienvenida a un nuevo solicitante de préstamos.
Este otoño, Meta recurrirá por primera vez al mercado de bonos europeo para recaudar fondos para su expansión de la inteligencia artificial (IA), según inversionistas familiarizados con sus objetivos.
Se espera que sea la última parada en la búsqueda sin precedente del sector de fondos de fuentes nuevas y antiguas por igual, una carrera precipitada con grandes implicaciones para otros solicitantes de préstamos durante el actual superciclo de inversión en IA.
“El volumen de deuda que está llegando al mercado es histórico, las cifras son absolutamente enormes. Es algo transformador”, dijo Greg Peters, codirector de inversiones del negocio de crédito del administrador de activos PGIM. “La narrativa general es: en cualquier lugar y en todas partes”, agregó.
La juerga de recaudación de fondos está cambiando la forma en que el mundo pide dinero prestado, afectando dónde, cuándo y a qué costo las empresas y los gobiernos emiten deuda. Algunos dicen que puede ser el mayor cambio desde la creación del mercado de eurobonos en la década de 1960.
Muchas empresas ahora se ven obligadas a andar de puntillas entre las hiperescaladoras, cronometrar sus emisiones de bonos para evitar chocar con las de los gigantes de la tecnología y, dicen los inversionistas, a menudo pedir prestado por periodos más cortos para evitar el exceso de deuda a largo plazo del mercado. Incluso los actores financieros más importantes dicen que se ven afectados.
El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, y el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, argumentan que las hiperescaladoras compiten por capital con el mercado del Tesoro estadunidense de 31 billones de dólares, donde la semana pasada los costos de endeudamiento a 10 años alcanzaron su nivel más alto desde 2007.
El personal del Banco Central Europeo (BCE) expresó su preocupación de que “el aumento del endeudamiento de las grandes tecnológicas pueda dificultar el acceso a financiamiento para otras empresas y sectores”. En una publicación de blog del mes pasado, preguntaron: “¿Los mercados financieros de la zona del euro pueden manejar sin problemas entradas de deuda tan grandes y concentradas?”.
La magnitud del endeudamiento hace trizas los precedentes. La semana pasada, SoftBank recaudó más de 11 mil millones de dólares de deuda en la mayor emisión de bonos basura de la historia para financiar una inversión en OpenAI, creador de ChatGPT.
En total, de acuerdo con Goldman Sachs, los inversionistas ya proporcionaron alrededor de 500 mil millones de dólares de financiamiento a grupos vinculados a la IA en lo que va del año.
Las hiperescaladoras —Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft y Oracle— representan alrededor de 200 mil millones de dólares del total y se espera que emitan más de 1 billón de dólares de nueva deuda en los próximos años para financiar su inversión en la IA.
Una demanda tan descomunal ya creó mercados crediticios que pueden respaldar emisiones de deuda más grandes y a más largo plazo que nunca. Pero distorsionó los precios, y los bonos de alta calificación a veces se negocian con descuentos frente a emisiones de menor calidad debido al repentino exceso de oferta.
También trae nuevos riesgos. Los fabricantes de chips, los operadores de centros de datos y sus proveedores de energía están tomando préstamos de los mercados de crédito públicos y privados, además de financiarse entre sí, lo que dificulta que los fondos de pensiones y las aseguradoras que compran su deuda evalúen su verdadero nivel de exposición al sector.
Las interconexiones entre solicitantes de préstamos, en un nuevo sector cuya trayectoria a largo plazo aún no está clara, generan preocupaciones de que si uno falla, otros pueden verse arrastrados.
“Mientras todo va bien, está bien. Pero cuando surge un problema en cualquier lugar… el ecosistema se entrelaza muchísimo”, dijo Scott Schulte, codirector global del sindicato de deuda con grado de inversión de Barclays. “Inevitablemente, esta es una apuesta de una sola vía”, afirmó.
¿Cuánta deuda se puede emitir?
En 2025, cuando la emisión de deuda por parte de las hiperescaladoras apenas comenzaba, los gigantes de la tecnología plantearon un reto a sus banqueros.
La pregunta, según Schulte, era: “¿Cuánta deuda creen que podemos emitir a lo largo del año?. No se referían sólo a su mercado nacional, el más grande del mundo”, añade; “querían saber cuánto podrían pedir prestado “en distintas divisas y a escala mundial”.
Ese año sus banqueros se la pasaron “haciendo cálculos y determinando cuál consideraban que era la capacidad real en cada mercado”, comenta.
Luego pasaron a la acción, empezando por el mercado que mejor conocían: el mercado estadunidense de bonos corporativos, valorado en 12 billones de dólares.
Fraser Lundie, director global de renta fija de Aviva Investors, señala que el “choque de oferta” abrumó a los inversionistas. Ante tal volumen de deuda, estos pudieron exigir precios más bajos, lo que se tradujo en mayores rendimientos, o costos de endeudamiento, para las hiperescaladoras.
Lotfi Karoui, estratega de crédito multiactivo de Pimco, añade que el “reajuste de precios” de los bonos de estas empresas —que en algunos casos se acercan a niveles propios de bonos basura o de menor calidad crediticia— se está produciendo “porque el flujo de emisiones futuras es demasiado impredecible en este momento”.
Durante la temporada de resultados del segundo trimestre, Google, Amazon, Microsoft y Meta elevaron sus proyecciones de gasto de capital (capex) para este año hasta una cifra conjunta de 745 mil millones de dólares. “Aún no encontramos un punto de estabilización para el capex y la oferta… el ritmo y la magnitud de las revisiones del gasto de capital son muy significativos”, dice Karoui.
Hasta ahora, este reajuste de precios se ha limitado principalmente a las empresas de tecnología. “En este momento existen dos mercados de crédito: el de los emisores relacionados con la IA y el del resto”, comenta Andy Chorlton, director de inversiones de renta fija de M&G. Sin embargo, le preocupa que, con el tiempo, los costos de financiamiento de todos los emisores corporativos de alta calificación crediticia suban también. “Es algo a lo que sin duda le prestamos mucha atención”.
Sin embargo, hay pocas señales de que el aumento de los costos de financiamiento logre disuadir a los gigantes de la tecnología de que emitan más deuda. “Elon Musk está intentando colonizar Marte”, dice Peters, de PGIM, en referencia a las ambiciones de SpaceX de construir centros de datos en el espacio. “A él no le importa si un grupo de inversionistas en bonos cobra cien puntos básicos adicionales”.
Para evitar saturar el mercado, algunas hiperescaladoras le otorgan garantías a los inversionistas, por ejemplo, de no emitir deuda en dos trimestres consecutivos.
No obstante, empresas de otros sectores empiezan a preocuparse por verse desplazadas por las enormes emisiones de deuda de estos gigantes tecnológicos. Salir al mercado al mismo tiempo que Oracle o Amazon puede significar costos más altos, ya que los compradores de bonos reservan capital para invertir en las emisiones relacionadas con la inteligencia artificial.
David Brown, codirector de renta fija global con grado de inversión en el gestor de activos Neuberger Berman, señala que, ante la inminente salida al mercado de una gran emisión vinculada a la IA, “sin duda nos prepararemos… esperaremos o nos aseguraremos de tener capacidad para incorporar esa emisión”.
Hiperescaladoras dan recorrido mundial
La magnitud del endeudamiento, y su impacto en los precios incluso en el mercado de bonos de EU, que está altamente desarrollado, lleva a los gigantes de la tecnología y a sus banqueros a recorrer el mundo.
Como resultado, se rompen récords. En junio, Amazon colocó deuda por valor de 14 mil millones de dólares canadienses, pulverizando el récord anterior de la divisa canadiense, establecido por Alphabet apenas unas semanas antes, que se situaba en 8 mil 500 millones de dólares canadienses.
Los solicitantes de préstamos deben asegurarse de no “competir con algunas de las grandes operaciones que hay en el mercado”, dice Abeed Ramji, responsable de mercados de capital de deuda en Canadá de TD Securities. “Las ventanas de acceso son mucho más importantes ahora que en el pasado”.
Sin embargo, Ramji añade que la capacidad de Canadá para absorber grandes operaciones ha contribuido a promover el país como un mercado crediticio sólido y eso anima a otras empresas a aumentar el volumen de sus propias emisiones de deuda.
“No creo que esto reste demanda”, comenta. “Simplemente, el pastel se está haciendo más grande”.
El mes pasado, Alphabet emitió bonos por un récord de 5 mil 500 millones de dólares australianos, más del doble de la mayor emisión anterior. El grupo también ostenta el récord de la mayor emisión de bonos en francos suizos, después de recaudar 3 mil 100 millones de francos en ese mercado en febrero. La emisión de Amazon en mayo, por valor de 2 mil 800 millones de francos, ocupa el segundo lugar.
Los inversionistas dicen que la avalancha de deuda en mercados hasta ahora menos solicitados eleva los costos de endeudamiento para otras empresas y las lleva a modificar el momento o el plazo de sus operaciones.
Un análisis de Barclays sobre el mercado de crédito europeo reveló que los bonos de empresas que no son hiperescaladoras registraban un peor comportamiento en aquellos segmentos donde las emisiones de estos gigantes habían sido más intensas, como en los bonos a más largo plazo y con mayor calificación crediticia.
Al parecer, lo mismo ocurre en Canadá. Desde las operaciones récord de Amazon y Alphabet, el índice de crédito corporativo de máxima calidad, calificación AA, del país —donde se sitúan ambas hiperescaladoras— operan con descuento frente al índice equivalente de bonos con calificación A.
Aunque las emisiones de las hiperescaladoras pueden representar una parte significativa de las emisiones actuales en mercados específicos de divisas extranjeras, el volumen total de su deuda viva constituye una fracción relativamente pequeña de los índices de bonos.
“Si analizamos el porcentaje de deuda en circulación en los distintos mercados, la capacidad del mercado del euro para absorber deuda de estos proveedores aún no se ha explotado”, dice Rehan Latif, responsable global de negociación de crédito en Morgan Stanley.
Según los banqueros, estas nuevas operaciones han revitalizado algunos de los mercados de menor tamaño. Adam Bothamley, responsable global de mercados de capital de deuda en HSBC, señala que el flujo de empresas interesadas en financiarse en libras había sido lento este año hasta la irrupción de estos proveedores. “Contar con operaciones de esta magnitud ha sido muy beneficioso y ha aumentado tanto el interés como la atención hacia el mercado de la libra”, añade.
En febrero, Alphabet colocó bonos por valor de 5 mil 500 millones de libras, como parte de una emisión global de 31 mil 500 millones de dólares que incluía un bono excepcional a 100 años por mil millones de libras; una operación que, según algunos, reactivó el interés por la deuda a largo plazo en esta divisa. Amazon también recaudó 4 mil 250 millones de libras a principios de este mes, marcando su primera operación en dicha moneda.
Algunos inversionistas advierten sobre las enormes incógnitas que plantea asumir nueva deuda con plazos de vencimiento tan extensos. “Si nos ceñimos al valor nominal, los inversionistas están adquiriendo deuda no garantizada a un plazo de hasta 100 años vinculada a una tecnología transformadora”, comenta Peters, de PGIM. “Sin ánimo de simplificar en exceso, 100 años es un periodo muy largo. No creo que la relación riesgo-rentabilidad sea atractiva… es algo impredecible”.
Christian Hantel, responsable de bonos corporativos globales del banco suizo Vontobel, subraya los aspectos prácticos de volcarse en mercados de deuda más pequeños. “Esos mercados locales se saturarán antes que el mercado del dólar”, dice. “En mercados de menor tamaño, como el suizo, el de la libra o el canadiense, rápidamente nos acercamos al límite de capacidad”.
El efecto de los bonos del Tesoro
La ola de deuda de IA llega en un momento frágil para los inversionistas en bonos a escala mundial, a medida que los costos de endeudamiento para los gobiernos de economías maduras como EU, Reino Unido, Alemania y Francia aumentan a niveles que se vieron por última vez a finales de los 2000.
Si los inversionistas cobraron la deuda pública para comprar bonos emitidos por gigantes de la tecnología, como afirman algunos observadores de crédito, es un debate candente en Wall Street.
“Podemos ver claramente que (la deuda de las hiperescaladoras) compite con los bonos del gobierno”, dice Marion Le Morhedec, directora de inversiones de renta fija de Fidelity International.
“Como gerente de cartera, la pregunta sobre si invertir en un bono a 30 años de una hiperescaladora o de un gobierno es relevante, donde antes no lo era”, añade. Estas compañías ofrecen una atractiva “historia crediticia pura”, a medida que los inversionistas se vuelven menos tolerantes con la incapacidad de los gobiernos para controlar los déficits y el gasto.
Otros no están tan seguros y argumentan que la venta masiva de bonos gubernamentales se debe a factores macroeconómicos como la inflación y los déficits fiscales.
“Las cifras de las que estamos hablando en el lado soberano son mucho más altas”, dijo Bothamley de HSBC. “Es exagerado decir que… las emisiones de las hiperescaladoras están provocando un aumento sostenido en los rendimientos (soberanos)”.
Es difícil demostrar que los inversionistas están abandonando los bonos gubernamentales por deuda corporativa. Sin embargo, los mercados se ven sacudidos por la llegada de vendedores de deuda tan grandes y relativamente insensibles a los precios, en un momento en que algunos compradores de bonos tradicionales ―en particular los bancos centrales y los fondos de pensiones de contribución definida― frenaron sus compras.
“A medida que el fuerte endeudamiento gubernamental choca con las crecientes necesidades de financiamiento de la IA, la demanda persistente de capital es una de las razones por las que creemos que los costos de endeudamiento pueden mantenerse elevados”, escribieron los analistas de BlackRock la semana pasada.
Matthew Hornbach, jefe global de estrategia macro de Morgan Stanley, añade que parte de la venta masiva de bonos del Tesoro de EU que elevó los rendimientos puede deberse a que los bancos o corredores cubran su exposición crediticia a las hiperescaladoras. Cuando estas empresas proporcionan liquidez a los inversionistas para comprar y vender bonos emitidos previamente, se les conoce como intermediarios primarios.
“Podemos encontrar una pequeña cantidad de evidencia, a través de las tenencias de bonos corporativos en los balances de los principales intermediarios estadunidenses”, de que las emisiones de los hiperescaladores llegan a tener un efecto en los rendimientos de los bonos del Tesoro estadunidense, dice Hornbach.
Aun así, algunos inversionistas creen que las autoridades a cargo de los planes de emisión de deuda de los gobiernos tienen que pensar más cuando realizan subastas de deuda, para evitar competir con un popular acuerdo de las hiperescaladoras.
“Empezamos a ver que los países están pensando en la emisión de IA, acortando o evitando el momento en que creen que habrá emisión”, dice Henrietta Pacquement, directora de operaciones de renta fija de Allspring Global Investments.
¿Y si algo se rompe?
A medida que crece la participación de la inteligencia artificial en los mercados crediticios de todo el mundo, también aumentan los riesgos asociados a una recesión en el sector, que ahora influye en mayor o menor medida en todos los demás mercados de capitales.
Si bien la mayor parte de las necesidades de financiamiento de AI se están cubriendo en el mercado de deuda de grado de inversión, considerado más seguro, las empresas más especulativas del sector, como la compañía de computación en la nube CoreWeave, se han aventurado en el mercado de deuda basura.
Estos emisores de mayor riesgo están profundamente interconectados con el resto del ecosistema de IA. “Si algo fallara en el mercado de bonos con calificación inferior a la de grado de inversión, ya sea un problema crediticio o un centro de datos específico, eso no será bien visto en el mercado de grado de inversión”, afirma Brown, de Neuberger.
Dado que las hipersescaladoras están recurriendo a todos los rincones del mercado financiero en busca de capital, evaluar la exposición general de los prestatarios individuales también se ha vuelto cada vez más difícil.
Meta, por ejemplo, ha emitido diversos bonos a través de su balance corporativo y mediante vehículos de propósito especial vinculados a proyectos individuales de centros de datos.
Loren Moran, gestor de cartera de renta fija en Wellington Management, afirma que “la gente ha aumentado los límites de inversión en un solo emisor más de lo que habían previsto” y que es necesario un seguimiento exhaustivo en todas las clases de activos para evitar una sobreponderación involuntaria en un solo nombre.
Con tanto dinero invertido en la apuesta de que la IA transformará la economía global en beneficio de las grandes empresas tecnológicas y sus inversionistas, una desaceleración del sector puede tener enormes consecuencias financieras.
“La solvencia de las hiperscaladoras se basa en una única premisa consensuada: que el flujo de caja operativo se triplique, pasando de 600 mil millones de dólares a 2 billones”, escribió este mes Torsten Sløk, economista jefe de Apollo.
“Si esto no sucede, existe el riesgo de que el comercio de IA se debilite, con un aumento de los diferenciales de crédito, recortes en los planes de inversión y, en última instancia, una desaceleración del crecimiento del producto interno bruto (PIB) estadunidense”, advirtió Sløk.
Los principales laboratorios de inteligencia artificial, Anthropic y OpenAI, ya han hablado de ralentizar el desarrollo tras los ataques de agentes de IA maliciosos a sitios web. La oposición popular a los centros de datos que consumen grandes cantidades de energía está creciendo, sobre todo en Estados Unidos. Aún no está claro cuáles serán los beneficios financieros a largo plazo, ni qué empresas los obtendrán. Son frecuentes las analogías con la crisis que siguió al auge ferroviario del siglo XIX, que también requirió una gran inversión de capital y se financió en gran medida con deuda.
Ante la creciente preocupación de los inversionistas en renta variable por la peligrosa vinculación de los mercados bursátiles mundiales con el futuro de la IA, el mismo riesgo se está extendiendo al mercado de bonos, lo que puede tener consecuencias aún mayores si surgen fisuras.
“Los nuevos bonos... representan cada vez más una apuesta por el mismo ciclo de inversión en inteligencia artificial que ha impulsado la rentabilidad de las acciones”, afirma Lucas Baynes, estratega sénior de inversiones de Vanguard. En otras palabras, los lugares donde los inversionistas pueden resguardarse de las consecuencias financieras de la IA son cada vez más escasos.