La semana pasada, la Reserva Federal tomó la decisión de subir la tasa de fondos federales por primera vez en tres años, un cuarto de punto porcentual, situándola en un rango de entre 3.75 y 4 por ciento. Fue una medida sensata, e incluso tardía, dado su persistente incumplimiento del objetivo de inflación. Donald Trump reaccionó con una furia previsible, afirmando que “las tasas de interés en Estados Unidos deben ser de 1 por ciento o menos, porque somos el mejor riesgo crediticio del mundo, por mucho”; no obstante, también subrayó: “Le dije a Kevin: ‘Más vale que votes a favor de la junta, porque al final no va a importar. La junta es muy hostil’”, y añadió que se producía “sólo por motivos políticos, y es una alza en contra de Trump”. Esto, como era de esperar, resulta absurdo.
Es demasiado pronto para cantar victoria. Pero lo que Kevin Warsh ha dicho y hecho es alentador. Es más, la actitud de Trump incluso ayuda. Si su alternativa tuviera algún sentido, podría tener cierto peso. Pero no lo tiene. La Fed debe ignorarlo o tirar la toalla en su lucha por cumplir su mandato. Warsh, al parecer, es consciente de eso. Y lo que es mejor aún: la decisión de la Fed fue unánime.
Warsh planteó dos puntos importantes en la conferencia. Uno fue que “durante más de cinco años la inflación se ha situado por encima del objetivo. Por tanto, nuestra atención se centra en el aspecto de la estabilidad de precios de nuestro mandato. La realidad es que la inflación es demasiado alta y lleva siéndolo demasiado tiempo”. El otro fue que “nuestra decisión se produce en un momento en que la economía estadunidense parece estar fortaleciéndose... por esto, retiramos una dosis de estímulo”.
En otras palabras, se trató de un endurecimiento necesario, aunque modesto. Hay un punto en el que este planteamiento es indiscutible: no sólo la inflación general, sino también otros indicadores, se han mantenido por encima del objetivo desde 2021. Tal desviación convierte el objetivo en una burla. Además, dada la inversión impulsada por la IA, la política fiscal expansiva de Trump, sus aranceles y su decisión de provocar una importante crisis de energía con su guerra contra Irán, había pocas razones para esperar que la inflación volviera a la meta.
Esto no significa que se deban dejar de lado todas las dudas sobre la Fed bajo la dirección de Warsh. Claudia Sahm, una de sus observadoras más influyentes, plantea algunas preguntas incisivas en su boletín de Substack. ¿Cómo contribuye la política monetaria al crecimiento, según Warsh? ¿De qué manera una política monetaria más restrictiva reduce la inflación, aparte de desacelerar la economía? ¿Tiene alguna idea de cuál es la “tasa neutral”? Si no es así, ¿cómo evalúa el grado de “estímulo” de la política actual? Warsh puede, y debe, responder a estas preguntas sin renunciar a su escepticismo sobre la “capacidad de pronóstico” de la economía.
Además se ha negado a ofrecer cualquier respaldo intelectual o retórico a la exigencia de Trump de recortar drásticamente las tasas de interés. La Fed mantiene un enfoque convencional respecto a sus dos objetivos: una inflación baja y un alto nivel de empleo.
La afirmación de Trump de que la tasa de interés debe situarse en 1 por ciento porque EU es “el mejor riesgo crediticio del mundo” es irrelevante y absurda.
Esto es irrelevante, ya que la tasa de política monetaria a corto plazo depende de las condiciones macroeconómicas, en particular de la inflación y el desempleo, tanto actuales como esperados. En un país con un Estado solvente, las tasas nominales a largo plazo vienen determinadas por las tasas de interés reales, la inflación esperada y diversos riesgos percibidos. El primer factor depende de las condiciones macroeconómicas esperadas a largo plazo. Si restamos el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años protegidos contra la inflación (TIPS) del de los bonos convencionales a 10 años, obtenemos la compensación que exige el mercado por la inflación durante ese periodo. Esta cifra estará relacionada con la inflación esperada, pero no será idéntica a ella, debido a la necesidad de protegerse frente al riesgo.
El 17 de septiembre, el rendimiento de los TIPS a 10 años era de alrededor de 2.6 por ciento, el de los bonos convencionales de 4.9 por ciento y, por tanto, la compensación por inflación era de 2.3 por ciento. Tanto los rendimientos nominales como los reales se sitúan aproximadamente en los niveles previos a la crisis financiera de 2007-2009. La compensación por inflación es, en todo caso, moderada, teniendo en cuenta las perturbaciones sufridas desde 2021. En resumen, los rendimientos nominales parecen situarse en niveles razonables, dado el sólido desempeño económico reciente.
De hecho, uno podría preguntarse si estos rendimientos no deberían ser incluso más altos, dada la posibilidad de que el gobierno de EU tenga dificultades, en algún momento, para financiarse en condiciones favorables.
Considerando sus enormes déficits fiscales, la necesidad de financiamiento externo para un país con un gran déficit por cuenta corriente y el cambio de tenedores de bonos a largo plazo hacia los fondos de cobertura, resulta al menos imaginable una crisis.
En una situación de ese tipo, parece probable una combinación de financiamiento de emergencia de la Fed y represión financiera
La afirmación de Trump de que EU goza del “mejor crédito” del mundo es falsa. Posee la economía más grande y, posiblemente, la más sólida. Sin embargo, la raíz de la palabra crédito es el término latino credere, que significa creer. Resulta sorprendente que los inversionistas sigan confiando en la deuda pública de un país capaz de elegir —en dos ocasiones— a un hombre tan indigno de confianza como Trump. Dada la imprudencia de sus políticas, sobre todo las fiscales, y el carácter transgresor de otras medidas, como los aranceles, la confianza en el gobierno de EU es notable.
Pero si se atendiera su exigencia de situar las tasas de referencia en 1 por ciento (2 por ciento en términos reales), sin duda se desencadenaría una huelga de crédito.
La labor de la Fed consiste en mantener la inflación bajo control, sin importar las presiones políticas y de los argumentos absurdos de un presidente desesperado. Mientras tanto, asistimos a una batalla no sólo entre la Fed y Trump, sino entre una economía fundamentalmente sólida y un gobierno irresponsable. El desenlace de esta pugna es una de las cuestiones más importantes de nuestra época.