Las crisis revelan fragilidad. Esta no es la excepción. Entre otras cosas, el coronavirus reveló fragilidades en el sistema financiero. Esto no es algo que sorprenda. La dependencia del alto apalancamiento como ruta mágica para obtener ganancias elevadas ha llevado a utilidades privadas y rescates financieros públicos. El Estado, en forma de bancos centrales y gobiernos, llegó al rescate de las finanzas a una escala gigantesca. Así tenía que hacerlo, pero debemos aprender de este evento. La última vez fueron los bancos; esta vez debemos mirar a los mercados de capitales.
El último Informe Sobre la Estabilidad Financiera Mundial del Fondo Monetario Internacional (FMI) detalla las crisis: la caída de los precios de las acciones, el aumento de los diferenciales de riesgo de los préstamos y la caída de los precios del petróleo. Como de costumbre, hubo un vuelo hacia la calidad (cuando los inversionistas se mueven hacia activos que presentan mayor seguridad). Pero la liquidez se agotó incluso en mercados tradicionalmente profundos. Los inversionistas altamente apalancados estuvieron sometidos a una gran presión. Las presiones sobre el financiamiento de las economías emergentes han sido muy fuertes.
La magnitud del desbarajuste financiero refleja el tamaño del choque económico. También es un recordatorio de lo que nos enseñó el difunto Hyman Minsky: la deuda causa fragilidad. Desde la crisis financiera mundial, el endeudamiento ha ido en aumento. En particular, el endeudamiento de las empresas no financieras aumentó 13 puntos porcentuales entre septiembre de 2008 y diciembre de 2019, en relación con la producción mundial. El de los gobiernos, que asumieron gran parte de la carga posterior a la crisis financiera, aumentó en 30 puntos porcentuales.
El informe ofrece un panorama claro de las fragilidades. Surgen riesgos de los gestores de activos que se ven obligados a ser vendedores, partes apalancadas del sector corporativo no financiero, de algunos países emergentes e incluso de algunos bancos. Si bien estos últimos no son el centro de la historia, siguen los motivos de preocupación, a pesar de que se fortalecieron en el pasado. Es probable que esta conmoción, según el informe, sea más grave de lo previsto en las pruebas de estrés del FMI. Los bancos son instituciones muy apalancadas, especialmente si utilizamos valoraciones de mercado de activos. Como señala el informe: “La capitalización media ajustada al mercado ahora es más alta que en 2008 tan solo en EU”. Las posibilidades de que los bancos necesiten más capital no son pequeñas.
Sin embargo, son los mercados de capitales los que se encuentran en el corazón de esta saga. Las historias específicas son reveladoras. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) ha estudiado un episodio extraño a mediados de marzo, cuando los mercados de bonos gubernamentales de referencia experimentaron turbulencias extraordinarias. Esto ocurrió debido a la venta forzada de bonos del Tesoro por parte de inversionistas que buscaban “explotar pequeñas diferencias de rendimiento mediante el uso del apalancamiento”.
Este es el tipo de “estrategia long-short” (que consiste en buscar activos muy correlacionados, y cuando uno de ellos se diferencia mucho del otro, tomar posiciones alcistas en uno y bajistas en el otro para apostar a que la diferencia entre ellos volverá a cerrarse) que se hizo famosa por la quiebra del fondo de cobertura Long Term Capital Management en 1998. Es una estrategia vulnerable ante la volatilidad y la caída de la liquidez del mercado. Estos provocan pérdidas a precio del mercado. A medida que se solicita el margen, los inversionistas se ven obligados a vender activos para redimir préstamos.
Otra historia es sobre las economías emergentes. Un acontecimiento reciente ha sido el alza en el uso de bonos en moneda local para financiar el gasto de gobierno, pero cuando los precios de estos bonos cayeron en la crisis, también lo hicieron los tipos de cambio, con lo que aumentaron las pérdidas que sufrieron los inversionistas extranjeros. Estos colapsos empeoran la solvencia de los solicitantes nacionales de préstamos con deudas con denominación en moneda extranjera. La incapacidad de pedir prestado en moneda nacional solía llamarse “pecado original”. Esto no ha desaparecido, argumentan Agustín Carstens y Hyun Song Shin, del BPI. Solo “cambió de los solicitantes de préstamos a los prestamistas”.
Otra cuestión importante es el papel del capital privado y otras estrategias de alto apalancamiento para aumentar los rendimientos esperados, pero también los riesgos, en el financiamiento corporativo. Estos enfoques están casi perfectamente diseñados para reducir la resiliencia en periodos de tensión. Los gobiernos y los bancos centrales se vieron obligados a rescatarlos, tal como lo hicieron con los bancos en la crisis financiera.
La crisis reveló mucha fragilidad. También demostró la incómoda relación simbiótica entre el sector financiero y el Estado. A corto plazo, debemos tratar de superar esta crisis con el menor daño posible, pero también debemos aprender de esto para el futuro.
Ahora es esencial una evaluación de las debilidades de los mercados de capitales. Una cuestión es cómo las economías emergentes reducen el impacto de la nueva versión del “pecado original”. Otra es qué hacer con el apalancamiento del sector privado y la forma en que el riesgo termina en los balances de los gobiernos. Pienso en esto como tratar de manejar el capitalismo con el menor capital con riesgo posible. Esto crea una tarea microeconómica: eliminar los incentivos para que el sector privado se financie a través de la deuda, y una macroeconómica: reducir la dependencia de la deuda para generar demanda agregada.
La gran pregunta ahora es si los sistemas esenciales que mantienen a nuestras sociedades funcionando son suficientemente resistentes. La respuesta es no. Este es el tipo de pregunta que la Unidad de Nuevos Enfoques a los Desafíos Económicos de la OCDE se atrevió a abordar. Inevitablemente, creó mucha controversia; sin embargo, es admirable que una organización internacional se atreva a hacerlo.
No podemos permitirnos la complacencia. Necesitamos revaluar la resiliencia de nuestros arreglos económicos, sociales y de salud. Una parte importante de este esfuerzo debe enfocarse en el financiamiento. _
El esquema
El apalancamiento financiero es una estrategia que consiste en el uso de capital propio más créditos para adquirir activos, crecer una inversión u obtener mejores ganancias.
Uso de deuda
El principal instrumento para llevar a cabo el apalancamiento es la deuda, gracias a lo cual se puede disponer de más dinero del que realmente se tiene para financiar una operación.
Manejo
Además de las compañías, tanto inversionistas como operadores bursátiles recurren al apalancamiento, y se puede utilizar en mercados de acciones, divisas, materias primas, etc.
Beneficios
Utilizar esta estrategia permite a los inversionistas acceder a ciertas operaciones y mercados, aumentar la rentabilidad financiera de sus fondos y reducir el riesgo de inversión.
Riesgos
Sin embargo, si la rentabilidad de la inversión es menor al apalancamiento, se pueden multiplicar las pérdidas; además, las compañías muy endeudas son poco atractivas.