Uno de los grandes misterios de la economía mundial es por qué, a pesar de que la inflación está regresando con fuerza, las tasas de interés a largo plazo apenas se han movido en los últimos meses.
Hasta ahora, los analistas explicaron este extraño comportamiento del mercado como un síntoma de la pandemia de covid-19, impulsado por el miedo a un nuevo aumento de los casos, o por las enormes compras de activos de los bancos centrales, o por la creencia de que el actual repunte de la inflación es temporal.
Ninguna de estas explicaciones se sostiene a la luz de los datos recientes, pero hay una explicación que sí lo hace: el mundo está en una trampa de deuda.
En las últimas cuatro décadas, la deuda total se triplicó hasta alcanzar el 350% del Producto Interno Bruto (PIB) mundial. Cuando los bancos centrales redujeron las tasas de interés a sus mínimos recientes, el dinero fácil que fluyó hacia las acciones, los bonos y otros activos contribuyó a impulsar la escala de los mercados mundiales para pasar de tener el mismo tamaño que el PIB mundial a ser cuatro veces mayor. Ahora, el mercado de bonos puede estar sintiendo que la economía mundial, empapada de deuda e inflada de activos, es tan sensible a los aumentos de las tasas de interés que cualquier aumento significativo simplemente no es sostenible.
A pesar del aumento en los casos de covid, el miedo a su impacto económico dio paso a la suposición de que las vacunas y las nuevas curas lo convertirán en una parte normal de la vida, como la gripe.
En el punto álgido de la crisis, la Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos compraba 41% de todas las nuevas emisiones de bonos del Tesoro, pero los rendimientos a largo plazo se mantuvieron cerca de los mínimos históricos incluso después de que la Fed y otros bancos centrales comenzaron a señalar a principios de otoño sus planes de reducir sus compras. Además, los bancos centrales están comprando bonos de todo tipo de duración, así que ¿por qué están subiendo ahora las tasas solo para los bonos a corto plazo?
Aquí es donde entran en juego los escenarios de la inflación, ya sea que el pico actual pase a medida que disminuya la escasez de oferta inducida por la pandemia, o que el mundo entre en una era como la de la década de 1970, con la inflación arraigada en el sistema y en la psique de la gente.
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Cada vez hay más pruebas de que la inflación no es tan “transitoria” como insisten los bancos centrales. La atención se centra en la inflación general, que el mes pasado alcanzó un récord de tres décadas de más de 6% en Estados Unidos. Pero las medidas de inflación subyacente se dispararon en todo el mundo y actualmente están por encima del 4% en EU. Los salarios también están sometidos a una presión al alza a largo plazo: actualmente hay más de seis puestos de trabajo vacantes por cada estadounidense desempleado, un máximo de dos décadas.
A principios de este año, había motivos para esperar que el aumento de la productividad perdurara y contuviera la inflación a largo plazo, pero se han desvanecido. Las encuestas muestran que las personas que trabajan desde casa dedican más horas para generar el mismo nivel de producción.
Los mercados mundiales de bonos empiezan a valorar las expectativas de que el aumento de la inflación y el crecimiento obligarán a los bancos centrales a subir las tasas de interés a corto plazo, a partir del próximo año. De hecho, el aumento de las tasas de interés a corto plazo hace que los mercados de bonos gubernamentales del mundo se encaminen hacia su peor año de rentabilidad desde 1949.
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Sin embargo, el rendimiento de los bonos del gobierno a 10 años actualmente se encuentra muy por debajo de la tasa de inflación en todos los países desarrollados. Es probable que el mercado intuya que, independientemente de lo que ocurra a corto plazo con la inflación y el crecimiento, a largo plazo las tasas de interés no pueden subir porque el mundo está demasiado endeudado.
A medida que los mercados financieros y las deudas totales crecen en proporción al PIB, se vuelven cada vez más frágiles. Los precios de los activos y el costo del pago de la deuda se hacen más sensibles a los aumentos de las tasas, y ahora representan una doble amenaza para la economía mundial. En anteriores ciclos de endurecimiento, los principales bancos centrales solían aumentar las tasas entre 400 y 700 puntos base.
Ahora, un endurecimiento mucho más suave podría llevar a muchos países a tener problemas económicos. El número de países en los que la deuda total supera 300% del PIB pasó en las dos últimas décadas de ser media docena a dos docenas, entre ellos Estados Unidos. Un aumento agresivo de las tasas también podría desinflar los elevados precios de los activos, lo que también suele ser deflacionario para la economía. Estas vulnerabilidades explicarían por qué el mercado parece tan enfocado en el escenario de “error de política”, en el que los bancos centrales se ven obligados a subir las tasas de forma brusca, lo que hace tropezar a la economía y termina por hacer que las tasas vuelvan a bajar.
En efecto, el mundo está atrapado en una trampa de la deuda, lo que sugiere que, si bien la negativa a subir las tasas a largo plazo de forma significativa es nueva e inesperada, también puede ser totalmente racional.
gaf