Una burbuja inmobiliaria amenaza la economía china

¿Qué tan grave puede ser la amenaza para la economía china las dificultades de Evergrande, la compañía inmobiliaria más endeudada del mundo, y ahora Fantasia? La respuesta no es que China vaya a experimentar una crisis financiera devastadora. Más bien es que la dependencia de la economía en la demanda de la inversión en bienes raíces debe terminar. Eso va a imponer un enorme ajuste y creará un gran dolor de cabeza para las autoridades: ¿qué puede reemplazar la inversión inmobiliaria para crear demanda?

Desde el punto de vista macroeconómico, el hecho más importante respecto a la economía china es su extraordinaria cantidad de ahorros. En 2010, los ahorros brutos nacionales alcanzaron 50 por ciento del producto interno bruto (PIB). Desde entonces registraron una ligera caída, pero aún se encontraba en 44 por ciento del PIB en 2019. Mientras que los ahorros familiares son extremadamente altos, con un promedio de 38 por ciento de los ingresos disponibles entre 2010 y 2019, representan poco menos de la mitad de todos esos ahorros. El resto consiste en ganancias corporativas acumuladas. 

La inversión más las exportaciones netas tienen que igualar los ahorros cuando la economía opera cerca de su potencial de producción, si no lo hace cae en una depresión. Desde la crisis financiera mundial, las exportaciones netas han representado una pequeña proporción del PIB: el mundo ya no las aceptará. La inversión fija total promedió cerca de 43 por ciento del PIB de 2010 a 2019. Para sorpresa de todos, esto fue 5 puntos porcentuales más alto que entre 2000 y 2010. Mientras tanto, el crecimiento cayó significativamente. Esta combinación de mayor inversión con menor crecimiento indica una gran caída en los rendimientos sobre la inversión.

Sin embargo hay problemas aún mayores de lo que esto sugiere. Uno es que la alta inversión se asocia con enormes aumentos de deuda, en especial de los hogares y del sector corporativo no financiero: el primero pasó de 26 a 62 por ciento del PIB entre los primeros trimestres de 2020 y 2021 y el segundo de 118 a 159 por ciento. Otro es que una parte importante de esta inversión se desperdició. Xi Jinping habló de la necesidad de un cambio “a buscar un crecimiento genuino en lugar de un crecimiento inflado del PIB”. Esto tiene que ser gran parte de lo que quiso decir. 

Esta combinación de altas inversiones e improductivas con una deuda creciente se relaciona con el tamaño y el rápido crecimiento del sector inmobiliario. Un artículo de 2020 de Kenneth Rogoff y Yaunchen Yang sostiene que el sector en China aportó 29 por ciento del PIB en 2010. Entre las economías de altos ingresos, solo España, antes de 2009, igualó este nivel. Además, casi 80 por ciento de este impacto provino de la inversión, mientras que alrededor de un tercio de la inversión excepcionalmente alta de China ha sido en propiedades.

Una serie de indicadores muestran que esta inversión está motivada por precios insostenibles y un apalancamiento excesivo, y crea un enorme exceso de capacidad: la relación precio/ingreso en Pekín, Shanghái y Shenzhen es mucho más alta que en otras grandes ciudades; el patrimonio inmobiliario representó 78 por ciento de todos los activos chinos en 2017, en comparación con 35 por ciento en EU; la relación de endeudamiento de los hogares es comparable con la de los países de ingresos altos; las tasas de vacantes son altas, y las tasas de propiedad de viviendas alcanzaron 93 por ciento en 2017. Además, la formación de familias cae mientras la población de China está envejeciendo y 60 por ciento de la población ya está urbanizada. Todo indica que el auge inmobiliario debe terminar.

Dado que el gobierno controla el sistema financiero chino, puede prevenir una crisis financiera. Es probable que se produzca una gran caída de los precios de la vivienda y un gran impacto negativo en el patrimonio y el gasto de los hogares, pero puede evitarse. La amenaza más probable es que se desplome la inversión en propiedades. Esto tendrá un gran efecto negativo en las finanzas del gobierno local pero, sobre todo, dejará un enorme agujero en la demanda. Rogoff y Yang argumentan que “una caída de 20 por ciento en la actividad inmobiliaria puede llevar a una caída de 5 a 10 por ciento en el PIB, incluso sin la amplificación de una crisis bancaria, o sin tomar en cuenta la importancia de los bienes raíces como garantía”. Puede ser peor.

Entre 2012 y 2019, la inversión contribuyó con 40 por ciento del crecimiento de la demanda de China. Si la inversión en propiedades cae drásticamente, dejará un gran déficit; sin embargo, será deseable tolerar este doloroso ajuste en última instancia. Debe mejorar el bienestar de la población: después de todo, construir propiedades innecesarias es un desperdicio de recursos. Desacelerar el ritmo reciente de inversión inmobiliaria también será una consecuencia natural de las “tres líneas rojas” para los promotores inmobiliarios impuestas por el Estado el año pasado: límites estrictos a la relación entre deudas y activos de una empresa, su relación entre la deuda y el capital y su relación entre el efectivo y la deuda a corto plazo.

La política principal ahora debe ser reorientar el gasto hacia el consumo y alejarse de la inversión más derrochadora. Esto requiere una redistribución del ingreso hacia los hogares, en especial los más pobres, así como un aumento del consumo público. Tal cambio también encaja con la reciente ofensiva contra los privilegios de la gran riqueza. También requiere grandes reformas, como en tributación y estructura del gasto público. Además, la inversión debe desplazarse de la propiedad hacia la transición para alejarse de las altas emisiones de carbono. Eso también requiere grandes cambios de políticas.

Las crisis también significa oportunidades. El gobierno chino es muy consciente de que el gran auge de las inversiones inmobiliarias ya fue mucho más allá de los límites razonables. La economía necesita diferentes motores de demanda. Dado que el país todavía es relativamente pobre, una desaceleración económica prolongada, como en el caso de Japón, es innecesaria, más cuando se considera el margen para mejorar la calidad del crecimiento, pero el modelo basado en inversiones derrochadoras ha llegado a su fin. Debe ser reemplazado.