La lucha por 7-Eleven podría remodelar el modelo de negocios de Japón

Poco después de las 10 de la mañana del viernes, con una lluvia torrencial azotando las puertas y una posible oferta de adquisición de cincuenta mil millones de dólares (mdd) en el aire, tres personas hacen fila en la sucursal original de Toyosu de 7-Eleven en Tokio.

Una de ellas compra un croissant y un café; otra compra un Yakult, una bola de arroz con huevas de salmón y una bolsa de edición limitada de gomitas de fruta con sabor a uva; otra compra una bolsa de premios (golosinas) para gatos. Un lote de pollo frito surge de la parte trasera de la tienda, lo lleva una mujer que viste una chamarra con los colores corporativos mundialmente famosos de verde, rojo y naranja.

“Probablemente gastó más dinero en 7-Eleven que en cualquier otra tienda, siempre están ahí, son parte de la vida y la comida mejora cada vez más”, dice la persona que compra el café y el croissant. “Escuché que podrían venderlos, pero no creo que eso pueda suceder, ¿no?”.

Puede suceder, y a una entidad extranjera. El gigante canadiense de tiendas de conveniencia Alimentation Couche-Tard, más conocido por su marca Circle K, le presentó a la matriz de 7-Eleven, Seven & i Holdings, una oferta de compra no solicitada, pero hasta ahora amistosa.

Todavía no hay una propuesta formal que los accionistas de Seven & i puedan examinar, pero ya muchos banqueros, inversionistas, abogados y funcionarios de gobierno hablan de ella como la operación de fusiones y adquisiciones más importante y transformadora que Japón haya visto jamás.

Los banqueros hablan con entusiasmo del “día cero” que, independientemente del resultado final, podría poner a una serie de nombres conocidos a nivel mundial en juego para su adquisición. En muchos aspectos, se trata de una batalla por Japón y por su disposición de convertirse en un mercado vibrante para el control corporativo.

“Creo que la oferta de Couche-Tard acelera y expone todo”, dice el gerente de uno de los fondos de inversión impulsados ​​por acontecimientos más grandes del mundo y ahora accionista de Seven & i.

“El juego ahora está en marcha, y hay una buena posibilidad de que Japón se convierta en el centro del mundo en materia de operaciones de fusiones y adquisiciones durante los próximos 10 años”.

La historia del interés de Couche-Tard refleja la de los inversionistas occidentales en Japón en general. Corteja a la compañía de forma intermitente durante dos décadas, pero una combinación de factores los disuade. Entre ellos, se incluyen la resistencia instintiva de las compañías japonesas a ser adquiridas, la ausencia histórica de presión de la gobernanza sobre ellas par poner los intereses de los accionistas en primer lugar y la fácil disponibilidad de píldoras envenenadas y otros mecanismos de defensa.

Su objetivo se ha suavizado por dos inversionistas activistas diferentes --un fenómeno relativamente nuevo en Japón-- que organizaron campañas ruidosas instando a la administración a racionalizar el grupo para mejorar los rendimientos.

El enfoque en sí se facilitó por las directrices de fusiones y adquisiciones favorables a los accionistas introducidas el año pasado por el Ministerio de Economía, Comercio e Industria (METI, por sus siglas en inglés), que prácticamente obligan a las compañías japonesas a considerar las propuestas de adquisición de buena fe en lugar de simplemente ignorarlas.

Pero incluso en este nuevo entorno, ahora hay una pregunta abierta sobre si el gobierno está listo para tolerar un propietario no japonés de Seven & i, mientras que las empresas, a falta de ejemplos de lo contrario, son capaces de convencer a una audiencia nacional de que los extranjeros nunca podrían administrar mejor una empresa tan intrínsecamente japonesa.

Las tiendas de conveniencia o konbini son la cumbre de lo que Japón hace mejor. Venden bento fresco, Cabernet Sauvignon a precios razonables, helado, camisetas, ofrendas funerarias, cosméticos, kits de dinosaurios de metal y boletos para conciertos. Los clientes pueden pagar sus facturas de impuestos allí o realizar sus operaciones bancarias.

Se han esforzado por volverse indispensables y lo lograron. Tras bambalinas, la operación está impulsada por la automatización, los robots, las cadenas de suministro finamente ajustadas y una logística de distribución eficiente.

”Creo que los extranjeros deberían poder comprar compañías japonesas”, dice el cliente que compra los premios para gatos. “Pero no creo que un extranjero pueda dirigir esta empresa en particular”.

Un origen americano

La tienda de conveniencia 7-Eleven comenzó a funcionar en Dallas, Texas, en 1927, aunque el nombre en sí no se adoptó hasta dos décadas después.

Los ejecutivos de su matriz, Southland Corporation, eran conocidos como la gente de los “7-7-7” debido a su capacidad para trabajar de 7 de la mañana a 7 de la noche, los siete días a la semana.

Ito-Yokado, la compañía precursora de Seven & i, llegó a un acuerdo de licencia con Southland para desarrollar el concepto en Japón en 1973. Después de que la matriz estadunidense se declarara en quiebra, aprovechó la oportunidad para tomar el control de todo el grupo en 1991, una época en la que la angustia en el sector corporativo estadunidense sobre la destreza tecnológica, de administración y financiera japonesa estaba cerca de su punto máximo.

Desde entonces, los konbini (tiendas de conveniencia abiertas las 24 horas del día) se han convertido en el conducto más poderoso de consumo, tentación e innovación minorista de Japón. Después de años de consolidación, el país cuenta ahora con tres competidores importantes: 7-Eleven, Family Mart y Lawson, que en conjunto controlan más de cincuenta mil tiendas en su mercado nacional.

Pero, como ocurre con muchas otras corporaciones japonesas, el dominio nacional y el savoir-faire (frase francesa que se traduce como “saber hacer” y que se refiere a la técnica que se aprende de generación en generación) operativo no se han traducido en rentabilidad para los accionistas. En muchos sentidos, dicen los inversionistas que han tenido acciones de Seven & i durante años, representa tanto lo mejor de Japón como lo peor.

Detrás del negocio principal de las tiendas de conveniencia se esconde un hinterland (una esfera de influencia) de supermercados, restaurantes y otras operaciones a menudo no relacionadas que han generado rendimientos mixtos y que desde hace tiempo parecían estar listas para la venta.

Una campaña activista del fondo de cobertura Third Point de Dan Loeb ayudó a despedir al presidente y director ejecutivo Toshifumi Suzuki, alguna vez conocido como “el rey de los konbini”, en 2016, y Ryuichi Isaka asumió el cargo de director ejecutivo.

En los últimos años, Isaka reformó el Consejo de Administración  de la compañía, nombrando a un presidente internacional progresista y vendiendo algunos activos no esenciales, al tiempo que prometía acelerar la expansión internacional.

Pero estos esfuerzos no han sido suficientes, dicen algunos inversionistas. Alicia Ogawa, miembro de la junta directiva del Nippon Active Value Fund, señala que muchos de los nuevos directores no ejecutivos del Consejo de Administración no son realmente independientes, ya que provienen de proveedores o empresas con profundos vínculos con Seven & i.

Incluso teniendo en cuenta el aumento desde que se hizo pública la oferta de Couche-Tard, el precio de las acciones de la compañía se encuentra rezagado con respecto al índice de referencia japonés Topix en lo que va de año y en los últimos cinco años.

Benjamin Herrick, inversor de Seven & i con Artisan Partners, señala que desde el nombramiento de Isaka, la empresa “ha invertido veinticinco mil mdd en adquisiciones, pero su capitalización de mercado no ha hecho nada en términos de yenes, y aún menos en términos de dólares”.

“La rentabilidad total para los accionistas durante ese periodo es de menos de 1 por ciento”, añade Herrick. “Durante el mismo periodo, la rentabilidad total para los accionistas de Couche-Tard es de 191 por ciento después de invertir doce mil mdd de capital”.

Esta diferencia en el rendimiento abrió una brecha tanto en capitalización de mercado como en valoración entre Couche-Tard y Seven & i. Eso, junto con las directrices cambiantes de fusiones y adquisiciones y la necesidad de la empresa de mostrarse más receptiva a las prioridades de los accionistas, abrió una oportunidad poco común para el grupo canadiense.

“Lo que Couche-Tard hace es aprovechar el descuento de conglomerado que Seven & i experimenta desde hace mucho tiempo”, dice Shunsuke Kuriyama, analista de Jefferies en Tokio.

“Comprar toda la empresa probablemente sea más barato que solo comprar el negocio internacional, especialmente con la posible venta de otros activos”, dice el analista.

Un abanico de oportunidades

Ya pasaron casi 10 años desde que Japón introdujo sus primeros códigos de gobernanza y administración corporativa.

Durante ese tiempo ha habido claras señales de progreso, y un cierto grado de decepción por el hecho de que las reformas no han tenido tanta repercusión como se esperaba originalmente.

Pero el anuncio del acuerdo de Couche-Tard electrizó la industria financiera de Japón. En más de 30 entrevistas con banqueros, abogados, gestores de fondos y funcionarios del gobierno, la mayoría describió la oferta como un punto de inflexión, un catalizador o una prueba de fuego de la disposición de Japón de adoptar una versión del capitalismo de accionistas que evita desde hace mucho tiempo.

Herrick, de Artisan Partners, dice que cualquier rechazo de la oferta de Couche-Tard sentaría un precedente importante para el resto del mercado. “Si (Seven & i) se retira, los accionistas deben entender qué se les ofreció. Necesitamos saber, si Seven & i está diciendo que la oferta no es lo suficientemente buena, qué es exactamente lo que no fue lo suficientemente bueno”.

La semana pasada, Artisan envió una carta al Consejo de Administración de Seven & i estableciendo un plazo para que informara a los inversionistas sobre la oferta de adquisición, advirtiendo que la administración se considerará “responsable” si rechaza la propuesta sin más trámite.

Muchos analistas e inversionistas sospechan que las directivas de todo Japón, que observan cómo se desarrolla esta saga, están cada vez más preocupadas de encontrarse en una posición similar en poco tiempo.

Varios fondos activistas destacados --de los cuales, dos de ellos estuvieron involucrados en batallas épicas con el grupo de electrónica Toshiba-- dijeron anteriormente que su poder para cambiar Japón se vería eclipsado en última instancia si más corporaciones extranjeras y fondos de capital privado siguieran el ejemplo de Couche-Tard.

Los abogados japoneses especializados en fusiones y adquisiciones dicen que, desde las revisiones de las directrices del METI el año pasado, ya recibieron una gran cantidad de solicitudes de asesoría de empresas japonesas que cotizan en bolsa sobre las opciones disponibles en caso de que se presente una oferta no solicitada.

Pase lo que pase con Couche-Tard, su intento de adquisición tendrá profundas implicaciones para Seven & i y el resto de Japón, según gestores de fondos veteranos. Este es un mercado, dice uno, en el que durante décadas las compañías lograron convencer al mundo exterior de que simplemente no estaban en venta a ningún precio, y que una propuesta no solicitada estaría condenada a un fracaso más o menos instantáneo.

Muchas de las joyas del sector corporativo de Japón, algunas de las cuales también han registrado rendimientos financieros mixtos, o cuyas acciones se cotizan con descuentos notables con respecto a las de sus rivales estadunidenses o europeos, ahora pueden recibir propuestas de adquisición serias que no pueden simplemente descartar, dice un abogado japonés de alto nivel.

El director de un fondo global que invierte en Japón desde hace varias décadas dice que esperaba que las primeras pruebas significativas de las nuevas directrices de fusiones y adquisiciones llegarán de empresas japonesas en la búsqueda de una consolidación nacional. Añade que probablemente ese era el resultado previsto por el METI cuando actualizó el régimen de gobernanza corporativa. Pero la oferta de Couche-Tard se salta ese proceso, ya que hace que una empresa extranjera se presente como postor no solicitado y potencialmente pavimenta el camino para muchas más.

Algunos mencionan a Calbee, el fabricante de bocadillos, el grupo de productos de consumo Kao, el desarrollador de videojuegos Square Enix, la marca de ropa deportiva Asics y la cervecera Sapporo como ejemplos de compañías japonesas que serían valiosas incorporaciones para rivales extranjeros más grandes.

El mercado de fusiones y adquisiciones de Japón, continúa el inversor, está perfectamente preparado para tácticas agresivas de adquisiciones. Las empresas no están acostumbradas a realizar campañas de defensa, y buscan reflexivamente un postor local amistoso en lugar de defender su posición. No hay escasez de estos “caballeros blancos” porque muchas industrias japonesas están muy fragmentadas.

Una infraestructura vital

Nigel Muston, analista de ventas minoristas de Japón en CLSA Securities, dice que el comportamiento de los inversionistas sugiere una creencia generalizada de que ya se cruzó el Rubicón.

“Aunque la mayoría de los inversionistas creen que el acuerdo (Couche-Tard) no se va a concretar, siguen comprando acciones de Seven & i porque creen que nunca podrán volver al nivel en que estaban antes de que se anunciara la oferta”, dice.

Según los analistas, la imagen de permanencia y centralidad de 7 Eleven en la vida cotidiana japonesa podría convertirse en un factor clave en esta batalla en particular y garantizar que cada giro de la historia sea objeto de un intenso escrutinio.

En particular, se vigilará de cerca a METI en busca de señales de que su facción más progresista, a la que parece agradarle que Japón se convierta en un centro de la actividad mundial de fusiones y adquisiciones, incluso si eso significa que algunas empresas famosas caigan en manos extranjeras, está en ascenso.

Pero Ellen Lee, una gerente de cartera de Causeway Capital Management, con sede en Los Ángeles, que es uno de los 30 accionistas principales, dice que el Consejo de Administración de Seven & i “no debería buscar la protección del gobierno sin mérito”.

“Maximizar el valor para los accionistas debería ser un criterio clave”, añade. “No tenerlo en cuenta pondría en peligro la confianza de los inversores globales en la gobernanza de Seven & i y la eficacia de las reformas de gobernanza corporativa de Japón”.

La prioridad del valor para los accionistas, en gran medida incuestionable en otros grandes mercados desarrollados, sigue siendo objeto de debate en Japón. Ogawa, de Nippon Active Value Fund, lo describe como “la eterna pregunta: ¿para quién se administra una empresa japonesa?”.

No parece haber muchas dudas sobre la opinión del postor al respecto. Couche-Tard es “lo que siempre faltaba”, de acuerdo con el veterano inversionista. “Alguien que llegue a dar un paso al frente y acepte el riesgo de ser conocido como una persona horrible, un postor agresivo dispuesto a asumir un golpe a su reputación en Japón. Pero Couche-Tard no tiene nada más que pueda desear en Japón, así que ¿qué tiene que perder?”.

Travis Lundy, analista independiente de situaciones especiales que publica en la plataforma Smartkarma, dice que el grupo canadiense “es muy agresivo y diligente en cuanto a los costos, mientras que Seven & i es diligente en cuanto a la experiencia del cliente, ofreciendo varios tipos de deliciosos onigiri, sándwiches recién hechos, pan esponjoso, yogures, etcétera”.

Para muchos japoneses, eso es a lo que al final podría reducirse la batalla por la adquisición. “Si el objetivo de Couche-Tard es aumentar los márgenes”, dice Ogawa, “es difícil imaginar cómo puede lograrlo sin el deterioro de la experiencia del cliente”.

NOTA DEL EDITOR

Al cierre de esta edición, Couche-Tard no había recibido respuesta por parte de Seven & i Holdings a su oferta de adquisición.

En una carta a Couche-Tard enviada el viernes, el propietario de la cadena de tiendas de conveniencia 7-Eleven rechazó la oferta de adquisición en efectivo de casi 39,000 mdd del grupo canadiense, argumentando que “subvalora enormemente” al grupo japonés y no refleja los riesgos regulatorios de ningún acuerdo. 

La empresa también señaló en el documento que la propuesta de 14.86 dólares por acción en efectivo “no era lo mejor para… los accionistas y otras partes interesadas”.

“Estamos abiertos a entablar conversaciones sinceras si nos presenta una propuesta que reconozca plenamente nuestro valor intrínseco independiente”, afirmó Stephen Dacus, presidente del Consejo de Administración de Seven & i, en la carta. “Sin embargo, no creemos que… la propuesta que ha presentado nos proporcione una base para entablar conversaciones sustanciales”.

Dacus también preside un comité especial que Seven & i había creado para examinar la oferta de Couche-Tard, que salió a la luz el 19 de agosto. Ninguna de las compañías había compartido previamente detalles sustanciales sobre la naturaleza o el precio de la oferta.

Seven & i dijo que la oferta fue “oportuna y subvalora enormemente” su negocio, que incluye restaurantes, servicios financieros, supermercados y un imperio de tiendas de conveniencia en expansión en Japón y Estados Unidos.

Las acciones de Seven & i cayeron 1.8% el viernes después de que se hiciera pública la carta de rechazo, lo que refleja la apuesta de los inversionistas de que Couche-Tard podría decidir mejorar su oferta, dijeron los corredores de bolsa.

“Los clientes están esperando a ver cómo resulta esto. Comenzaron a comprar otros títulos japoneses de aspecto vulnerable y subvaluados con la expectativa de que las ofertas podrían llegar ahora y que un primer rechazo no significa automáticamente el fin del juego”, dijo un corredor de una importante firma japonesa de corretaje.

Los ejecutivos de Couche-Tard dijeron a los inversionistas el jueves que seguían “confiando” en su “capacidad para financiar y completar esta fusión”, pero también dijeron que habían “abandonado muchos más acuerdos de los que habían cerrado”. El grupo no respondió a una solicitud de comentarios el viernes.

Información adicional de Harriet Agnew.

CHC