“Si algo no puede continuar eternamente, se detendrá”. Esto se conoce como ley de Stein, en honor al difunto Herbert Stein, antiguo presidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon. Stein publicó esto en junio de 1989, en referencia a los déficits comercial y presupuestario de Estados Unidos. ¡Todavía no se detienen! Pero, como dice un adagio alemán de similar significado, “los árboles no crecen hasta el cielo”. Llega un momento en que el peso del árbol se hace insostenible. Lo mismo ocurre con la deuda fiscal. Existen límites a la deuda para todas las economías, incluso para una tan poderosa como EU.
En un reciente blog sobre “Los riesgos fiscales y financieros de alta deuda y bajo crecimiento”, Tobias Adrian, Vitor Gaspar y Pierre-Olivier Gourinchas, del FMI, explican la dinámica de la situación mundial actual. En general, señalan, la sostenibilidad de la deuda depende de cuatro elementos: los balances primarios, el crecimiento económico, las tasas de interés reales y la deuda: “unos balances primarios más altos —el exceso de los ingresos públicos sobre los gastos, excluyendo los pagos de intereses— y el crecimiento ayudan a lograr la sostenibilidad de la deuda, mientras que tasas de interés y niveles de deuda más altos la hacen más difícil”.
La crisis financiera mundial que golpeó en 2007 y luego la pandemia de 2020 provocaron enormes saltos en los ratios de deuda pública respecto al PIB en las economías emergentes y de altos ingresos. Para 2028, se pronostica que alcancen 120 y 80 por ciento, respectivamente. En el primer caso, se trata de las proporciones más altas desde la Segunda Guerra Mundial. En el segundo, son los más altos de la historia.
La dinámica de la deuda fue favorable mucho tiempo, en parte por las tasas de interés reales ultrabajas, pero ahora todo se ha vuelto más difícil. “Se proyecta que las tasas de crecimiento a mediano plazo”, argumentan los autores, “sigan disminuyendo debido a un crecimiento mediocre de la productividad, la debilidad demográfica, una inversión débil y las continuas secuelas de la pandemia”. El envejecimiento también aumenta las presiones sobre el gasto público. Además, incluso si, como parece probable, las tasas de interés reales de equilibrio a corto plazo vuelven a caer a niveles bajos, es posible que las tasas a largo plazo no lo hagan, en parte debido a los recientes aumentos en la percepción del riesgo. Esta “prima de riesgo a plazo” aumentó en los últimos tiempos.
Por tanto, las tasas de interés reales a largo plazo pueden seguir altas de manera persistente debido a la percepción del riesgo de inflación, al endurecimiento cuantitativo y porque se espera que los déficits fiscales de muchos países sigan elevados. Todo esto amenaza con crear un círculo vicioso en el que las altas percepciones de riesgo eleven las tasas de interés por encima de las probables tasas de crecimiento, haciendo así que las posiciones fiscales sean menos sostenibles y manteniendo altas las primas de riesgo. La elevada deuda fiscal también agrava la amenaza de un “nexo banco-soberano”, en el que los bancos débiles causan preocupación sobre la capacidad de los soberanos para rescatarlos y viceversa.
Puede decirse que la situación de EU es la más significativa de todas. En “Presupuesto y Perspectivas Económicas 2024-2034”, la Oficina de Presupuesto del Congreso, organismo no partidista, señala que “la deuda en poder del público aumenta cada año en relación con el tamaño de la economía, alcanzando 116 por ciento del PIB en 2034, una cantidad mayor que en cualquier otro momento de la historia de la nación. De 2024 a 2034, los aumentos del gasto obligatorio y los costos de los intereses superan las caídas del gasto discrecional y el crecimiento de los ingresos y la economía, lo que aumenta la deuda. Esa tendencia persiste, elevando la deuda federal a 172 por ciento del PIB en 2054”.
Solo un economista valiente puede insistir en que esto puede continuar para siempre. En algún momento, la ley de Stein se va a imponer: la resistencia de los inversionistas a nuevos aumentos de la deuda se disparará y sobrevendrán la monetización, la inflación, la represión financiera y un desastre monetario global.
Aquí, tres hechos relevantes para EU: primero, para 2034 se proyecta que el gasto federal obligatorio alcance 15.1 por ciento del PIB frente a ingresos federales totales de apenas 17.9 por ciento; segundo, los ingresos federales representaron solo 73 por ciento de los desembolsos en 2023, y tercero, el balance primario se encuentra en déficit constante desde principios de la década de 2000. Todo esto demuestra lo difícil que será controlar los déficits generales.
Desde Ronald Reagan, los republicanos se han vuelto indiferentes al equilibrio del presupuesto. Su objetivo, en cambio, es reducir los impuestos. Bill Clinton y Barack Obama hicieron serios intentos de lograr prudencia fiscal, pero esto permitió a George W. Bush y a Donald Trump reducir los impuestos. Los demócratas ahora decidieron que la tierra quemada es una estrategia mejor. Por tanto, ambos partidos felizmente tendrán enormes déficits y dejarán que el futuro se cuide solo. ¿Cuánto tiempo puede durar esto? No para siempre. Como advirtió el fallecido Rudiger Dornbusch: “En economía, las cosas tardan más en suceder de lo que uno cree y luego suceden más rápido de lo que uno pensaba”.
Algunos economistas creen que la demanda de dinero soberano es infinita: mientras haya holgura en la economía, el gobierno puede seguir imprimiendo, pero la fuga de dinero de un soberano fácilmente puede producirse antes de ese momento. Otros argumentan que si el préstamo se destina a inversiones rentables, se amortizará. El destino de los préstamos es importante, pero el vínculo entre los activos no líquidos y la capacidad para el servicio de la deuda es imperfecto.
Los soberanos prudentes, incluso los poderosos que tienen la capacidad de endeudarse en su propia moneda, no pueden salirse con la suya eternamente en una trayectoria explosiva de deuda fiscal. El blog del FMI sostiene que “los países deben empezar a reconstruir de forma gradual y creíble los colchones fiscales y garantizar la sostenibilidad a largo plazo de su deuda soberana”. Todo esto es sensato, pero la restricción fiscal también exigirá un aumento del gasto en otras partidas, algunas de ellas en el extranjero. Lo mejor es empezar pronto, ajustarse y coordinarse a escala mundial. ¿Cuáles son las posibilidades de algo tan sensato? Por desgracia, casi nulas.