El curso de la desinflación nunca es fácil. A finales del año pasado, los mercados de futuros valoraban seis recortes de las tasas de interés en Estados Unidos en 2024. Mis propias expectativas también eran bastante optimistas; sin embargo, ahora, después de tres trimestres consecutivos de inflación alta, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, advierte que es probable que el indicador tarde “más de lo esperado” en volver al objetivo de 2 por ciento del banco central y justifique recortes en las tasas de interés.
Los pronósticos del mercado sobre los recortes de tasas se transformaron en consecuencia. Algunos sugieren que se van a aplazar a diciembre para evitar recortes antes de las elecciones presidenciales de noviembre; sin embargo, en la eurozona no se ha producido un replanteamiento similar: todavía se espera que el primer recorte se produzca en junio.
De esta historia se desprenden varias lecciones. Una es la incertidumbre inherente a cualquier proceso desinflacionario. Otra es la dificultad de leer los datos: en este caso, parte de la explicación de las sólidas cifras recientes de la inflación “subyacente” de los precios al consumidor es el “alquiler de viviendas equivalente al de propietarios”. Sin embargo, solo se trata de una cifra imputada. No está claro, por el momento, que se haya producido algún cambio fundamental en el proceso desinflacionario de EU. Una última lección es que, si bien hay algunos factores comunes en el proceso inflacionario al otro lado del Atlántico, las economías de EU y la eurozona han sido diferentes: la primera es mucho más dinámica.
Las últimas Perspectivas de la Economía Mundial del FMI ofrecen una esclarecedora comparación cuantitativa de los procesos inflacionarios en EU y la eurozona, derivados de la inflación promedio anualizada de tres meses. La rigidez del mercado laboral ha sido mucho más importante para impulsar la inflación en Estados Unidos que en la zona euro y, lo que es más importante, sigue siendo así. Al mismo tiempo, los efectos de “transmisión” del aumento de los precios mundiales, en especial de la energía, fueron mucho mayores en la eurozona. Esto hace que la inflación de la zona euro sea más creíble y “temporal” que la de EU. Esto tiene implicaciones para la política monetaria.
Dos datos más ayudan a dilucidar lo que viene ocurriendo. Uno se refiere a la demanda interna nominal. Tanto en EU como en la Unión Europea, ésta se hundió muy por debajo de los niveles de tendencia de crecimiento del periodo 2000-2023 durante la pandemia. En el segundo trimestre de 2020, la demanda nominal estuvo hasta 12 por ciento por debajo de la tendencia en Estados Unidos y 14 por ciento en la eurozona. En cambio, en el cuarto trimestre de 2023 estaba 8 y 9 por ciento, respectivamente. Este crecimiento espectacular debe haber causado perturbaciones en la oferta, además de limitarse a acomodarlas; sin embargo, esto es el pasado. En 2023, la demanda solo creció 5 por ciento en EU y 4 por ciento en la eurozona. La primera sigue siendo un poco demasiado alta, pero se acerca a lo que se necesita.
Un segundo dato relevante es relativo al dinero. Todavía opino que estas cantidades no deben ignorarse a la hora de juzgar las condiciones monetarias. La pandemia no solo provocó enormes aumentos en los déficits fiscales, sino también un crecimiento explosivo del dinero en sentido amplio. En el segundo trimestre de 2020, por ejemplo, la relación entre el M2 y el PIB de EU fue 28 por ciento superior a la tendencia lineal de 1995-2019. En el cuarto trimestre de 2023, había regresado a ser solo 1 por ciento superior. Para la eurozona, estos ratios fueron de 19 y -7 por ciento, respectivamente. Estas cifras muestran un enorme auge y caída monetario.
Entonces, ¿qué hay que hacer ahora? Para responder a esa pregunta, los principales banqueros centrales deben recordar cuatro puntos cruciales.
El primero es que terminar con una inflación muy por debajo del objetivo es, como ya hemos aprendido, bastante malo, porque con esto se corre el riesgo de hacer que la política monetaria sea ineficaz. Los bancos centrales deben actuar bajo el supuesto de que las consecuencias de ser demasiado restrictivos pueden ser casi tan malas como las de ser demasiado laxos. Además, no es una cuestión trivial que lo primero pueda ser perjudicial para los deudores vulnerables en todo el mundo.
Un segundo punto es que la incertidumbre afecta a ambos lados. Es cierto que la demanda y, por tanto, la inflación pueden resultar demasiado grandes, en especial en EU, pero también puede ser demasiado débil. Las políticas que eliminarán la mera posibilidad de lo primero pueden hacer que lo segundo se convierta en una certeza. Por tanto, si bien el objetivo es lograr que la inflación alcance la meta, no tiene sentido pagar cualquier precio para lograr este objetivo: no es infinitamente valioso.
Un tercer punto es que hay problemas creados por estar decidido a eliminar la posibilidad de tener que cambiar de rumbo. Si se parte del supuesto de que al primer recorte de las tasas de interés deben seguir muchas más en la misma dirección, el grado de certidumbre necesario antes de empezar será muy grande. El precio de esperar hasta estar seguros será probablemente el de esperar demasiado.
El último punto es que depender de los datos tiene sentido, pero los nuevos datos solo importan si afectan las previsiones de futuro. Lo que importa no es lo que está ocurriendo ahora, sino lo que ocurrirá en los próximos meses o incluso años, a medida que la política anterior se introduzca en el sistema. La nueva información debe verse a través de ese prisma. Hay buenas razones para suponer que las recientes noticias sobre la inflación en EU no son muy significativas. A menos que la Fed esté segura de que lo son, debe ignorarlas.
Las decisiones empiezan a ser complicadas. Hace dos años estaba claro que había que endurecer la política monetaria: el riesgo de entrar en un mundo de alta inflación era demasiado alto, pero ahora está claro que el BCE debe empezar a relajar muy pronto. La situación subyacente en EU es más equilibrada, pero la Fed tampoco puede esperar eternamente.