Se ha comparado la pandemia con una guerra, aunque contra una enfermedad, no contra otros seres humanos. Al igual que una guerra, reconfigura las economías y exige enormes aumentos del gasto público y apoyo monetario. Sin duda va a legar una deuda pública mucho mayor y balances mucho más grandes de los bancos centrales.
¿Esto significa que la pregunta acerca de si este largo ciclo de deuda debe terminar en inflación tiene que obtener una respuesta afirmativa? No, pero esto es posible. Después de la Primera Guerra Mundial, Alemania aumentó su deuda interna de guerra para llegar a la hiperinflación de 1923. Después de la Segunda Guerra Mundial, Reino Unido surgió con una deuda fiscal de 250 por ciento del producto interno bruto. La inflación moderada ayudó a erosionar una parte del mismo.
Entonces, ¿qué puede pasar ahora? Necesitamos comenzar desde las condiciones iniciales. Entramos en esta crisis con altos niveles de deuda privada, bajas tasas de interés y una persistente baja inflación. En el grupo de los siete países líderes con altos ingresos, ninguno tiene una deuda cercana a la de Reino Unido en 1945, pero la deuda neta de Japón era de 154 por ciento de su PIB y la de Italia de 121 por ciento antes de la crisis.
El impacto económico del covid-19 es distinto a la de una gran guerra. Las guerras reestructuran las economías y destruyen el capital físico. El coronavirus redujo las economías, al suprimir tanto la oferta como la demanda que dependen del contacto humano cercano. El impacto inmediato, como argumenta Olivier Blanchard del Instituto Peterson para Economía Internacional, se percibe fuertemente deflacionario: el desempleo se disparó, los precios de las materias primas se desplomaron, gran parte del gasto desapareció y los ahorros preventivos aumentaron. Los patrones de consumo cambiaron tanto que los índices de inflación carecen de significado.
Durante más de una década, los histéricos argumentaron que la expansión de los balances de los bancos centrales son precursores de la hiperinflación. Los seguidores de Milton Friedman sabían que esto estaba equivocado: la expansión del dinero del banco central compensa la contracción del dinero respaldado por el crédito. Las medidas generales de oferta monetaria crecieron lentamente desde la crisis de 2008.
Pero en esta ocasión es realmente diferente. En los últimos dos meses, el US M2, una medida que incluye la demanda, los ahorros y los depósitos por cantidades fijas de tiempo, y Divisia M4, un índice más general que pondera los componentes por su papel en las transacciones, muestran grande saltos en su crecimiento. Si uno es monetarista, como Tim Congdon, la combinación de una producción limitada con un rápido crecimiento monetario pronostica un aumento en la inflación, pero es posible que la pandemia haya reducido la velocidad de la circulación: es posible que la gente conserve su dinero, que no lo gaste; pero uno no puede estar seguro. No voy a olvidar el aumento de la inflación en la década de 1970 que casi nadie esperaba. Esto puede ocurrir de nuevo.
¿Qué pasa en el largo plazo? Blanchard sugiere que es probable que veamos más de lo mismo: demanda estructuralmente débil, baja inflación y tasas de interés ultrabajas, la situación de Japón por una generación. El cambio de China hacia un crecimiento más lento y una inversión más débil aumenta aún más los grises en esta imagen. Blanchard sugiere tres razones por las que la inflación puede sorprender al alza: ahora se esperan aumentos en los índices de deuda pública muy por encima de entre 20 a 30 puntos porcentuales; un gran aumento en las tasas de interés son necesarias para mantener las economías operando cerca de su producción potencial; y el “dominio fiscal”, o la subordinación del banco central a un gobierno que exige financiamiento barato.
No se puede descartar el aumento de los índices de endeudamiento. Pero, tal como están las cosas, los países que parecen más expuestos fiscalmente son Japón e Italia. El primero no ha sido capaz de subir la inflación durante años. El segundo, por ahora, está contenido en la eurozona. Sobre las tasas de interés, Charles Goodhart de la London School of Economics y Manoj Pradhan, economista de negocios, sostienen que se avecinan grandes cambios estructurales. El ambiente deflacionario que se creó por el aumento de las exportaciones chinas y la globalización se terminó. La presión salarial aumentará. Cuando el aumento en el gasto alimentado por la generosidad fiscal y monetaria repercuta en la inflación, se considerará como temporal, o simplemente bienvenido, a medida que se erosione la carga real de la deuda.
Entre los beneficiarios de esta erosión de la carga real de la deuda, agregan los autores, estarán los gobiernos. Los políticos se van a enfurecer si los bancos centrales elevan las tasas de interés por encima del crecimiento del PIB nominal y obligan a una reducción fiscal más allá de la necesaria para frenar los enormes déficits fiscales creados (con razón) por los programas de crisis. La resistencia popular a la repetición de los recortes en el gasto público que se produjo después de la crisis financiera será intensa. Sin embargo, también habrá resistencia al aumento de los impuestos, algo necesario para reducir los déficits fiscales a medida que se restablezca el pleno empleo.
Entonces, los gobiernos probablemente van a exigir financiamiento barato del banco central, probablemente reforzada por otras formas de represión financiera, incluyendo los controles de capital. Se van a justificar como una expresión deseable de soberanía nacional.¿Algo de esto es inevitable? Ciertamente no. Los gobiernos sensatos deberían financiar toda su deuda a las tasas ultrabajas de hoy con los vencimientos más largos posibles. A medida que la economía se recupere, también deberían aumentar los impuestos sobre aquellos que puedan pagarlos. Los cambios estructurales adversos previstos por los señores Goodhart y Pradhan son posibles.
Independencia del banco central
El articulista destaca también que una mayor erosión de la posición de la mano de obra, a medida que se acelera la automatización, y un constante exceso de ahorro, mientras la inversión golpeada por la crisis sigue siendo débil, parece aún más probable. La independencia del banco central bien puede sobrevivir. Muchos todavía lo respaldan.
Futuro incierto para eurozona
Concluye que muchos países que no pueden endeudarse en sus propias monedas, sin duda, caerán en incumplimientos de pagos, con miembros de la eurozona en un paso intermedio. Más allá de eso, el futuro es incierto. Sí, la pandemia creó características de una economía de guerra. Las posibilidades de inflación pueden haber aumentado, pero todavía son modestas. Protegerse contra esto. No apuesten todo lo que tienen en eso.