¿Habrá una recesión en Estados Unidos y en otras economías importantes? La duda surgió de manera natural entre los participantes del Foro Económico Mundial, en Davos. Sin embargo, esta es la pregunta equivocada, al menos para EU. La correcta es si estamos entrando en una nueva era de mayor inflación y menor crecimiento, similar a la estanflación de la década de 1970. Si es así, ¿qué puede significar esto?
Las similitudes son evidentes entre el aumento “sorpresa” actual de la inflación hasta niveles no vistos en cuatro décadas y aquella época anterior, en la que la inflación también fue una sorpresa para casi todo el mundo. Esa época también se caracterizó por la guerra, la del Yom Kippur de 1973 y la invasión de Irak a Irán en 1980. Estos conflictos también provocaron aumentos en los precios del petróleo, que redujeron los ingresos reales. EU y otras economías de altos ingresos vivieron casi una década de alta inflación, crecimiento inestable y mercados bursátiles débiles. A esto le siguió una fuerte desinflación bajo el mandato de Paul Volcker, presidente de la Reserva Federal, y el giro de Reagan-Thatcher hacia el libre mercado.
En este momento pocos prevén algo similar, pero hace un año pocos esperaban el actual aumento de la inflación. Ahora, como en la década de 1970, se achaca el alza de la inflación a la crisis de la oferta provocada por acontecimientos inesperados. En ese entonces, así como ahora, eso formaba parte del panorama, pero el exceso de demanda hace que la crisis de la oferta se convierta en una inflación sostenida, ya que la gente tiene dificultades para mantener sus ingresos y los bancos centrales tratan de mantener la demanda real. Esto lleva a la estanflación, ya que la gente pierde su fe en una inflación estable y baja y los bancos carecen del valor necesario para restaurarla.
En la actualidad, los mercados no esperan ningún resultado de este tipo. Sí, se ha producido un descenso en el mercado de valores de EU, sin embargo, de acuerdo con los estándares históricos, aún es muy caro: la relación precio/beneficio ajustada cíclicamente de Robert Shiller, de Yale, todavía está en niveles que solo fueron superados en 1929 y a finales de la década de 1990. A lo sumo, se trata de una leve corrección de los excesos, que el mercado bursátil necesitaba. Los mercados esperan que las tasas de interés a corto plazo se mantengan por debajo de 3 por ciento. Las expectativas de inflación, mostradas por la diferencia entre los rendimientos de los bonos del Tesoro convencionales y los indexados, incluso han caído un poco recientemente, hasta 2.6 por ciento.
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En definitiva, la Fed debe estar encantada. Los movimientos en los mercados indican que se cree en su visión del futuro, una leve desaceleración desencadenada por un leve endurecimiento que lleve a una rápida desinflación hacia el objetivo. Hace dos meses, el promedio de los pronósticos de la Fed para 2023 era de un crecimiento del producto interno bruto de 2.2 por ciento, una inflación subyacente de 2.6 por ciento, un desempleo de 3.5 por ciento y una tasa de interés de los fondos federales de 2.8 por ciento.
En efecto, se trata de una desinflación inmaculada, pero no es probable que ocurra nada parecido. La oferta estadunidense se ve limitada sobre todo por el exceso de empleo, como señalé hace dos semanas. Mientras, la demanda nominal se ha expandido a un ritmo vertiginoso. El promedio de dos años de crecimiento de la demanda nominal (que incluye 2020, el año del covid) ha sido superior a 6 por ciento. En lo que va de 2022, la demanda nominal creció más de 12 por ciento.
El crecimiento de la demanda interna nominal es aritméticamente el producto del aumento de la demanda de bienes y servicios reales, y de sus precios. En consecuencia, si la demanda nominal se expande más rápido de lo que la producción real puede igualar, la inflación es inevitable. En el caso de una economía tan grande como la estadunidense, el alza de la demanda nominal también afectará a los precios de los suministros procedentes del extranjero. El hecho de que los responsables de las políticas de otros países siguieran medidas similares lo reforzará. Sí, la recesión inducida por el covid creó una importante holgura, pero no en esta medida. El choque negativo de la oferta por la invasión a Ucrania empeoró todo esto.
Sin embargo, no podemos esperar que este rápido crecimiento de la demanda nominal se desacelere hasta más o menos 4 por ciento, que es compatible con el crecimiento económico potencial y la inflación, ambos en torno a 2 por ciento anual, cada uno. El crecimiento de la demanda nominal es muy superior a las tasas de interés. De hecho, no solo ha alcanzado tasas que no se veían desde la década de 1970, sino que la brecha entre ella y la tasa de interés a 10 años es mucho mayor que entonces.
¿Por qué la gente que ve que sus ingresos nominales crecer a esas tasas tiene miedo de pedir grandes préstamos a bajas tasas de interés? ¿No es más probable que el crecimiento del crédito y la demanda sigan fuertes? Consideremos esto: incluso si el crecimiento anual de la demanda nominal se desplomara a 6 por ciento, eso implicará una inflación de 4 por ciento.
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La combinación de políticas fiscales y monetarias implementadas en 2020 y 2021 prendió un incendio inflacionario. La creencia de que estas llamas se apagarán con un modesto movimiento de las tasas de interés y sin aumento del desempleo es demasiado optimista. Supongamos, entonces, que esta sombría perspectiva es correcta. Entonces la inflación caerá, pero tal vez solo a 4 por ciento o algo así. Una inflación más alta se convertirá en una nueva normalidad. La Fed entonces tendrá que actuar de nuevo o abandonar su objetivo.
Las ramificaciones políticas son inquietantes, sobre todo al tener en cuenta el gran exceso de populistas locos. Pero las conclusiones políticas también son claras. Si la década de 1970 nos enseñó algo es que el momento de frenar un repunte inflacionario está en su inicio, cuando las expectativas aún están del lado de los responsables políticos. La Fed tiene que reiterar que está decidida a reducir el crecimiento de la demanda a tasas consistentes con el crecimiento potencial de EU y el objetivo de inflación. No basta con decirlo, debe hacerlo.
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