El 22 de noviembre, el presidente Joe Biden volvió a nominar a Jerome Powell como titular de la Reserva Federal de Estados Unidos. Ocho días después, Powell declaró ante el Congreso que “probablemente sea un buen momento para retirar esa palabra y tratar de explicar más claramente lo que queremos decir”. La palabra mágica que iba a retirar era “transitoria”. Ese mantra había permitido a la Fed persistir con una política monetaria extremadamente expansiva durante una fuerte recuperación acompañada con una creciente inflación. Un cínico puede pensar que no fue fortuito el momento en el que retiró esa palabra. No podría comentarlo. En su lugar, esperemos que el cambio no haya llegado demasiado tarde.
En 1955, el presidente William McChesney Martin comentó que la Fed “se encuentra en la posición del chaperón que ordenó que se retire la ponchera justo cuando la fiesta comenzaba a animarse”. Era un buen consejo, como demostraron las turbulencias monetarias de unas dos décadas después. Perder el control de la inflación es política y económicamente perjudicial: recuperar el control suele requerir una profunda recesión. Sin embargo, la Fed ha corrido este riesgo últimamente, porque ni siquiera ha empezado a retirar una ponchera con un alto contenido de alcohol.
El hecho de que la inflación sea transitoria no depende principalmente de lo que ocurra en los mercados de productos específicos. Depende más bien del entorno en el que surgen esas crisis. El riesgo es que en un entorno político muy favorable, como el actual, una crisis de precios puede extenderse con demasiada facilidad por toda la economía, ya que los trabajadores y otros productores tienen dificultades para recuperar sus pérdidas.
Así que debemos empezar desde el estado de la economía. El Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por su sigla en inglés) señala que el consumo real de EU regresó a su tendencia anterior a la pandemia. Esto nunca ocurrió después de la crisis financiera de 2008. La inversión empresarial y residencial también es muy sólida. La recuperación es más fuerte que en los otros grandes países de altos ingresos. La razón principal de esta buena salud, argumenta el IIF, ha sido el estímulo fiscal.
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El mercado laboral también se recuperó y, en algunas medidas, está caliente. En un artículo reciente para el Instituto Peterson de Economía Internacional, Jason Furman y Wilson Powell muestran que la tasa de sin empleo en la primera edad, la tasa de desempleo, el número de desempleados por vacante y la tasa de bajas voluntarias son más fuertes que el promedio de 2001-2018. Las dos últimas están en niveles récord. Como señaló el propio Powell en su conferencia de prensa de la semana pasada, “las condiciones del mercado laboral son consistentes con el máximo empleo en el sentido del mayor nivel de empleo que es compatible con la estabilidad de precios”. En otras palabras, la Fed ya cumplió con su mandato en esa materia.
La solidez del mercado laboral también se manifiesta en un rápido aumento de los ingresos nominales, con una remuneración total de los trabajadores civiles superior a la tendencia prepandemia. Sin embargo, la remuneración real fue 3.6 por ciento inferior a la tendencia en diciembre de 2021. Esto se debe a que la inflación anual de los precios al consumidor alcanzó 7 por ciento, la tasa más alta en cuatro décadas. Incluso la inflación subyacente (que excluye elementos volátiles como energía y alimentos) alcanzó 5.5 por ciento. Además, en contra de la creencia de que esto se debe a unos pocos artículos, el IIF muestra que la inflación supera 2 por ciento en más de 70 por ciento del índice ponderado. Este aumento de los precios no es un fenómeno limitado.
El ritmo del incremento de los precios de los artículos más escasos se reducirá y muchos precios incluso bajarán. Pero eso no será suficiente. Una de las razones es que los negocios y los trabajadores afectados tratarán de recuperar sus pérdidas, con lo que se corre el riesgo de una espiral inflacionaria. Otra razón es que la política sigue siendo agresivamente flexible, dadas las compras de activos en curso y una tasa de fondos de la Fed de 0.25 por ciento. Sin importar cuáles sean las disrupciones de la oferta, un banco central aún debe calibrar la política a la demanda. Sin embargo, la Fed sigue repartiendo el ponche, aunque la fiesta se esté convirtiendo en una orgía.
Teniendo en cuenta los “desfases largos y variables” en la relación entre la política monetaria, la economía y la inflación, descritos por Milton Friedman, es difícil creer que la Fed esté en la actualidad cerca de donde debe estar. La cuestión es si aún puede contener una espiral inflacionaria y mantener las expectativas estables sin tener que infligir una recesión. Eso va a ser muy difícil de conseguir. Los responsables de la formulación de políticas no saben lo suficiente sobre la economía pospandemia como para calibrar los cambios de política necesarios, más porque es evidente que llegan demasiado tarde.
En este contexto, los pronósticos de la junta de la Fed de diciembre son desconcertantes. La opinión promedio es que la inflación caerá a 2.7 por ciento este año y a 2.3 por ciento en 2023, mientras la tasa de desempleo se estabiliza en 3.5 por ciento. Mientras, la proyección es que la tasa de los fondos de la Fed se ubique entre 0.6 y 0.9 por ciento este año, y entre 1.4 y 1.9 por ciento en 2023. Estos pronósticos se sitúan por debajo de la propia estimación de la Fed sobre la tasa de interés neutral, que es de 2.5 por ciento. Además, los supuestos de las tasas de interés reales también son negativos. Tal vez los miembros de la junta crean que las ventas agresivas de activos producirán el endurecimiento necesario a través de tasas de interés a largo plazo más altas. Otra posibilidad es que crean que la economía y la inflación se van a estabilizar sin problemas aunque la política monetaria siga siendo expansiva.
Esto será una estabilización inmaculada. Es concebible que los ajustes de las políticas elegidos durante lo peor parte de la crisis tengan sentido hoy. También es concebible que el endurecimiento previsto produzca un crecimiento sólido y una desinflación suave. Ambas cosas son menos improbables que el hecho de que la luna esté hecha de queso verde. Pero, ¿probable? No tanto.