Los bancos centrales están decididos a volver a controlar la inflación. Este fue el mensaje de Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, y de Isabel Schnabel, influyente miembro del consejo del Banco Central Europeo (BCE), en el simposio de Jackson Hole de la semana pasada. Entonces, ¿por qué insistieron tanto en este mensaje? ¿Tienen razón? ¿Qué puede implicar para la política futura y la economía?
“Es probable que la reducción de la inflación requiera un periodo sostenido de crecimiento por debajo de la tendencia… aunque unas tasas de interés más altas, un menor crecimiento y unas condiciones del mercado laboral más suaves reducirán la inflación, también van a representar cierto dolor para los hogares y las empresas. Estos son los desafortunados costos de la reducción de la inflación, pero no restaurar la estabilidad de precios significará un dolor mucho mayor”. Estas fueron las palabras de Powell. Una vez más, Schnabel argumentó que los bancos centrales deben actuar con decisión, ya que se corre el riesgo de que las expectativas se “desanclen”. La inflación ha sido demasiado alta y los costos de ponerla bajo control aumentarán cuanto más se retrase la acción. Hay riesgos de hacer demasiado y de hacer muy poco; sin embargo, la “determinación” de actuar es mejor opción que la “cautela”.
No es difícil entender por qué los banqueros centrales dicen lo que dicen. Tienen un claro mandato de controlar la inflación que no han cumplido. No solo la inflación general, sino la subyacente (que excluye energía y alimentos) ha estado por encima del objetivo durante un periodo prolongado. Por supuesto, este desafortunado resultado tiene mucho que ver con una serie de inesperadas crisis de suministro, en el contexto del giro posterior a la pandemia hacia el consumo de bienes, las restricciones en el suministro de energía y ahora la invasión de Rusia a Ucrania. Pero las tijeras tienen dos filos: el de la demanda y el de la oferta. Los bancos centrales, en particular la Fed, mantuvieron mucho tiempo las políticas ultralaxas de la pandemia, aunque la política fiscal estadunidense también fue demasiado expansiva.
En un importante análisis, Ricardo Reis, de la London School of Economics, señala cuatro razones de por qué ocurrió esto. En primer lugar, los bancos centrales interpretaron las crisis del suministro como interrupciones temporales, no como golpes casi permanentes a la producción potencial. Segundo, interpretaron mal las expectativas a corto plazo, centrándose demasiado en la media y no en el cambio hacia expectativas más altas en el extremo superior de la distribución. Tercero, tendieron a considerar la credibilidad como un pozo infinitamente profundo, en lugar de uno que debe rellenarse rápido. Por tanto, no observaron que las distribuciones de las expectativas de inflación a largo plazo también se estaban desplazando en su contra. Por último, su creencia en una tasa de interés neutral baja los llevó a preocuparse demasiado por la deflación y muy poco por el retorno de la inflación.
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En esencia, los bancos centrales buscan ponerse al día porque temen arriesgarse a perder credibilidad y, si eso ocurriera, los costos de recuperarla serán mucho más altos que los de actuar ahora. Este temor se ve reforzado por los riesgos para la inflación salarial derivados de la combinación de una alta inflación de precios con unos mercados laborales fuertes. El hecho de que el alza de los precios de la energía eleve los de casi todo hace que el riesgo sea mayor. Esto puede iniciar una segunda vuelta de una espiral de precios y salarios.
Tienen razón al tener este dictamen. El cambio a una era de una inflación alta e inestable como la de la década de 1970 será una calamidad. Sin embargo, existe el riesgo de que la desaceleración de las economías causada por la combinación de la caída de los ingresos reales y el endurecimiento de las condiciones financieras provoque una caída innecesariamente profunda. Una parte del problema es que los responsables de la formulación de políticas no se han enfrentado a algo así desde hace cuatro décadas.
En EU existe una visión optimista de la “desinflación inmaculada”, promulgada por la Fed. Este debate se centra en si es posible reducir la presión del mercado laboral al disminuir las vacantes sin subir el desempleo. Un artículo de Olivier Blanchard, Alex Domash y Lawrence Summers sostiene que esto no tendrá precedente. La Fed respondió que todo lo de ahora no lo tiene. En respuesta, los autores del artículo insisten en que no hay ninguna razón para creer que las cosas no tienen antecedentes. Pensemos en eso: ¿cómo se puede esperar que un endurecimiento monetario general solo afecte a las empresas con vacantes? Seguro también afectará a las que tengan que despedir a sus trabajadores.
Si es probable que el endurecimiento previsto de la política monetaria genere una recesión en EU, ¿qué puede ocurrir en Europa? La respuesta es que es probable que las recesiones allí sean profundas, dado que el impacto del precio de la energía es muy grande. También en este caso el equilibrio entre el impacto en la oferta y la demanda no está claro. Si el choque del alza de precios de la energía en la oferta es mayor que en la demanda, también habrá que frenar esta última.
La política monetaria desempeñará un papel en la historia europea, pero el núcleo de su crisis actual es la de la energía. Los bancos centrales no pueden hacer nada sobre estas perturbaciones económicas reales. Deben atenerse a su mandato de estabilidad de precios, pero hay que hacer un gran esfuerzo para proteger a los más vulnerables. Además, entre estos no solo habrá personas, también países. Será necesario un alto nivel de cooperación fiscal en la eurozona. La comprensión política de la necesidad de solidaridad dentro de los países y entre ellos es un requisito previo.
Llegó una tormenta desde el este de Europa. Se tiene que capear. La mejor manera de hacerlo será el tema de futuras columnas.