El regreso de la inflación asombró a muchos, entre ellos a los banqueros centrales. Lo mismo ocurrió con el alza de las tasas de interés. Esta sorpresa trajo consigo otras, en particular una miniconmoción a la banca.
Entonces, la pregunta es: “¿Y ahora qué sigue?”. ¿La inflación va a disminuir hasta los niveles ultrabajos anteriores al covid o será un problema duradero, como en la década de 1970 y principios de los 80? ¿Qué ocurrirá con las tasas de interés?
Como señala Stephen King, asesor de HSBC, en Necesitamos hablar sobre la inflación, muchos fueron demasiado complacientes con la posibilidad de que volviera la inflación. Como también señala, una vez que el indicador y las expectativas se afianzan, resulta muy doloroso eliminarlas. ¿Ya llegamos a ese punto? ¿O nuestras instituciones todavía tienen la suficiente credibilidad y la inflación aún es transitoria como para que podamos volver a una cifra baja a un costo bajo?
En mi opinión, lo más probable es que volvamos a una inflación en torno a 2 por ciento anual, o tal vez un poco más alta. Esto también es lo que esperan los mercados: según el Banco de la Reserva Federal de Cleveland, la inflación esperada en Estados Unidos es de 2.1 por ciento, casi en línea con el objetivo. Esto demuestra la confianza que hay de que se va a cumplir con la meta. La prima de riesgo también se estima en 0.5 puntos porcentuales, en línea con las valoraciones históricas.
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Hay dos argumentos por los que esto puede resultar muy optimista. Uno es que las condiciones de la oferta se volvieron más inflacionarias. La desglobalización y otras conmociones redujeron de manera permanente la elasticidad de la oferta de insumos clave; esto aumentará los costos de mantener baja la inflación. El otro es que la economía política de frenar la inflación ha empeorado. Así que, el público se preocupa menos por este indicador ahora, en parte porque no recuerda un largo periodo de inflación elevada. Además, los gobiernos quieren reducir su endeudamiento, que ahora es mucho mayor que hace 15 años, sin frenar los déficits fiscales. Por último, el genio de la inflación ya salió de la botella. Volver a meterlo nos va a doler.
Aún no estoy convencido. Obvio, no existe un vínculo necesario entre oferta e inflación, ya que la demanda también importa. Siempre que la demanda acumulada crezca en línea con la producción potencial y la estructura de la producción sea flexible, las restricciones específicas son coherentes con una inflación global baja. Además, los responsables de la política monetaria no querrán pasar a la historia como los responsables de la pérdida de la estabilidad. Por último, saben que será mucho más fácil aplastar la inflación ahora que tener que endurecer la política de nuevo más adelante.
Supongamos que esto es cierto. Entonces los componentes de inflación en las tasas de interés nominales no se elevarán de forma permanente. ¿Pero qué pasa con el elemento real? Las tasas reales cayeron durante una generación, antes de alcanzar niveles negativos durante la pandemia. Desde entonces, se recuperaron de manera marcada. ¿Qué ocurrirá ahora?
En su último informe de perspectivas para la economía mundial, el Fondo Monetario Internacional (FMI) aborda esta cuestión investigando la “tasa de interés natural”, que se define como “la tasa de interés real que ni estimula ni contrae la economía”. También es a la que uno espera que se mantuviera estable la inflación (en ausencia de perturbaciones). Además, no es directamente visible, pero se puede estimar. La principal conclusión de su análisis es que “una vez superado el actual episodio inflacionario, es probable que las tasas de interés vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia en las economías avanzadas”. Así que, después de las recientes sacudidas, las tasas reales y nominales volverán a ubicarse en donde estaban en 2019. En particular, espera que el efecto de un mayor envejecimiento sea modesto, al igual que el efecto de una mayor deuda pública.
En marzo, dos destacados macroeconomistas, Olivier Blanchard y Lawrence Summers, debatieron a profundidad esta cuestión para el Instituto Peterson de Economía Internacional. De los dos, Blanchard fue el que más se acercó a la postura del FMI. Summers, que reintrodujo la idea del “estancamiento secular” en el debate político en 2015, ahora cambió de opinión, argumentando que las tasas serán más altas que en el pasado reciente.
La diferencia no es enorme. Blanchard sostiene que las tasas reales se mantendrán por debajo de la tasa real de crecimiento económico, que es crucial para la sostenibilidad de la deuda. No sugiere que van a regresar a niveles negativos. Summers cree que serán un poco más altos que la estimación de la Fed de una tasa natural de 0.5 por ciento. Una de las razones por las que las tasas reales serán más altas que antes, coinciden, es la mayor inversión en la transición energética. Otra es la necesidad de gastar más en defensa. El aumento de la deuda pública también puede elevar las tasas reales, aunque la inflación está erosionando la deuda.
Sin embargo, ambos discrepan sobre si la persistente demanda refleja factores temporales (relacionados con el covid) o una fortaleza más duradera. No están de acuerdo sobre hasta qué punto la aversión al riesgo mantendrá bajos los rendimientos de los activos seguros. Discrepan sobre si el envejecimiento aumentará más el ahorro. Y tampoco están de acuerdo sobre el impacto de la deuda pública en las tasas. En todos estos aspectos, Blanchard adopta una postura que justifica unas tasas naturales más bajas y Summers una que justifica lo contrario. Su posición se aproxima a la adoptada por Charles Goodhart y Manoj Pradhan.
Supongamos que la inflación baja asta 2 o 3 por ciento y una tasa de interés real de equilibrio de 0 a 2 por ciento. Entonces, las tasas nominales a corto plazo serán de 2 a 5 por ciento y, dadas las primas de riesgo, las tasas a largo plazo serán de 3 a 6 por ciento. En el extremo inferior, la sostenibilidad de la deuda serpa sencilla. En el extremo superior, un reto. Este rango de incertidumbre es amplio, sin embargo, la realidad pude ser diferente.
El regreso de la inflación cambió al mundo. La pregunta es hasta qué punto. El tiempo dará la respuesta. Mi opinión es que no de forma contundente.