¿Los mercados de valores, sobre todo en Estados Unidos, están en una burbuja que va a estallar? La respuesta depende de las perspectivas de las ganancias corporativas y las tasas de interés. Siempre que las primeras sean fuertes y las segundas ultrabajas, el precio de las acciones será razonable.
La medida más conocida del valor de mercado (“la relación precio/ganancias ajustada cíclicamente” del premio Nobel de Yale, Robert Shiller) parpadea en rojo. Se puede invertir para mostrar el rendimiento: en el índice S&P Composite es solo de 3 por ciento en la actualidad. Los únicos años desde 1880 que ha sido más bajo fueron 1929 y 1999-2000.
Otro precio también bajo en comparación con los niveles pasados son las tasas de interés. La tasa de interés nominal a corto plazo está cerca a cero en EU y otras economías de altos ingresos. Las tasas a corto plazo son de alrededor de menos uno por ciento. Los rendimientos reales de los bonos del Tesoro de EU a 10 años son de menos uno por ciento. En Reino Unido, los rendimientos de valores similares son de menos de 3 por ciento.
Los rendimientos deseados de las acciones deben estar relacionados con los rendimientos de esos activos seguros. Esta relación se conoce como “la prima de riesgo del capital”, que es el exceso de rendimiento que se busca para las acciones por encima de los rendimientos esperados de la deuda pública. Esta prima no se puede medir directamente, ya que solo existe en la mente de los inversionistas, pero se puede inferir de experiencias pasadas, como se explica en un artículo de 2015 de Fernando Duarte y Carlo Rosa para la Reserva Federal de Nueva York. Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton, de la London Business School, estimaron que el rendimiento superior de las acciones mundiales respecto a los bonos fue de 3.2 puntos porcentuales entre 1900 y 2020. Para Reino Unido, 3.6 puntos, para EU, 4.4.
¿Estos rendimientos superiores están en línea con lo que la gente esperaba? No lo sabemos, pero son un punto de partida. La prima que se exige ahora puede ser menor que la que se buscó durante gran parte de los últimos 120 años. La contabilidad corporativa mejoró mucho. También lo hizo la estabilidad macroeconómica, al menos según los precarios estándares de la primera mitad del siglo XX. Además, la capacidad de mantener carteras diversificadas es mayor ahora. Estos cambios sugieren que la prima de riesgo, a menudo considerada excesiva, debió disminuir.
El estudio de Credit Suisse estima los rendimientos reales agregados de acciones y bonos en 23 mercados ponderados por la capitalización bursátil al comienzo de cada año. Muestra que el exceso de rendimiento de las acciones desde 1970 ha sido bajo y negativo desde 1990 y prevé un exceso de rendimiento de 3.3 puntos porcentuales, el mismo que el promedio histórico a largo plazo.
No existen estimaciones de la métrica de Shiller para periodos tan prolongados para los mercados de valores fuera de EU, pero se pueden hacer estimaciones desde principios de 2000. El rendimiento de las ganancias ajustadas es de 7.6 por ciento en el FTSE 100, 5.4 en el DAX 30 y 4 por ciento en el Nikkei 225. A las tasas de interés actuales de los bonos a largo plazo, la prima implícita de rentabilidad de las acciones es superior a 10 puntos porcentuales en Reino Unido, más de 7 en Alemania y 4 en Japón y EU. El mercado de Reino Unido parece muy barato; Japón y EU parecen valorados, pero no, según los estándares históricos, sobrevalorados.
Durante los últimos 12 meses, 55 por ciento del aumento en el valor de mercado del S&P 500 se debe a las ganancias en el sector de la información y la tecnología. Además, las tasas de interés por debajo de cero hacen que las utilidades futuras sean más valiosas que las actuales. Revisar el impacto a corto plazo del covid-19 tiene sentido.
Dadas las tasas de interés, los mercados no están sobrevalorados. La gran pregunta es si las tasas subirán y qué tan pronto. Muchos creen que las tasas ultrabajas son por décadas de políticas monetarias laxas, pero entonces esperaríamos una alta inflación.
Una mejor hipótesis es que se han dado grandes cambios estructurales en el ahorro y la inversión globales. De hecho, Lukasz Rachel, del Banco de Inglaterra, y Lawrence Summers, de Harvard, argumentaron en Brookings Papers 2019 que las fuerzas económicas reales redujeron la tasa de interés real neutral del sector privado en 7 puntos porcentuales desde la década de 1970.
¿Se van a revertir estas tendencias estructurales de décadas hacia tasas de interés reales ultrabajas? La respuesta es que hay más probabilidad de que las tasas suban a que caigan más. Si así ocurre, los bonos a largo plazo serán una inversión terrible. Si esto ocurriera como producto de una mayor inversión y un crecimiento más rápido, las sólidas ganancias corporativas podrían compensar el impacto de las tasas más altas en los precios de las acciones, pero si las tasas de ahorro caen no habrá una compensación y los precios de las acciones tendrán una considerable sobrevaloración.
Algunos mercados parecen baratos, incluso los precios de las acciones de EU parecen razonables respecto a los rendimientos de activos más seguros. Entonces, ¿se disiparán las fuerzas que hicieron que las tasas sean negativas y, en caso de ser así, en qué plazo? Estas son las grandes preguntas. Las respuestas darán forma al futuro.
El empresarios Warren Buffett, presidente de Berkshire Hathaway, dijo que Estados Unidos está librando una “guerra económica” y el Congreso estadunidense debe ayudar a los atribulados negocios pequeños, que se han convertido en un “daño colateral” durante emergencia sanitaria provocada por la pandemia de coronavirus. En declaraciones a la cadena CNBC, el multimillonario indicó que espera que el Congreso de EU extienda el Programa de Protección de Pagas de préstamos empresariales “a gran escala”.