Estamos viendo el comienzo de un ciclo de flexibilización de la política monetaria. Muchos se preguntan ahora hasta qué punto pueden caer las tasas de interés y qué pueden significar para nuestras economías. Sin embargo, para mí las preguntas más interesantes son de largo plazo. Para ser precisos, hay tres. ¿Las tasas de interés reales por fin dieron un salto ascendente duradero, después de su descenso a niveles extraordinariamente bajos? ¿La valoración de los mercados bursátiles dejó de revertirse al promedio, incluso en Estados Unidos, donde la reversión al promedio durante mucho tiempo parecía la norma?¿La respuesta a la primera pregunta puede tener alguna relación con la respuesta a la segunda?
Para responder a la primera tenemos una información invaluable, una estimación directa de las tasas de interés reales para Reino Unido proporcionada por los bonos del gobierno indexados a 10 años durante poco menos de 40 años. Los bonos del Tesoro de EU protegidos contra la inflación brindan información comparable para ello, pero solo desde 2003. Entre 2002 y 2013 estos tienen una buena coincidencia. Desde entonces las tasas reales han caído más en Reino Unido que en EU. La explicación es la regulación británica de los planes de pensiones de beneficio definido, que los obliga a financiar al gobierno a tasas de interés reales absurdamente bajas, con un gran costo para la economía.
Entre su punto máximo en septiembre de 1992 y su mínimo en diciembre de 2021, las tasas reales de Reino Unido cayeron más de ocho puntos porcentuales. En EU cayeron más de cuatro puntos porcentuales entre su pico en noviembre de 2008, al comienzo de la crisis financiera, y diciembre de 2021, después de la pandemia.
Ocurrieron dos cosas: una disminución a largo plazo de las tasas de interés y una caída pronunciada desatada por la crisis financiera mundial y el covid. La disminución a largo plazo debe reflejar el impacto de la globalización, en particular el enorme exceso de ahorro de China.
Sin embargo, las tasas de interés reales en la actualidad son de 1.5 por ciento en EU. Las estimaciones del Banco de la Reserva Federal de San Luis (con una metodología diferente) dan tasas superiores a 2 por ciento en la década de 1990.
Tenemos algunas razones para esperar que las tasas reales suban aún más. Después de todo, todavía no son tan altas. Las posiciones fiscales están al límite, sobre todo en Estados Unidos. También hay que financiar las necesidades de inversión de la transición energética. Además, pasamos de sociedades que están envejeciendo a las que están envejecidas. Esto hará que se incline a reducir el ahorro y aumenten las presiones fiscales en los países de altos ingresos y en China. La agitación mundial también aumentará el gasto en defensa. Esto sugiere que son verosímiles nuevos aumentos de las tasas reales. Al mismo tiempo, las sociedades envejecidas se inclinarán a gastar menos en bienes de consumo duraderos y vivienda. Esto debilitará la demanda de inversión. Además, como señala la Perspectiva económica provisional de la OCDE, no se espera en general que el crecimiento económico mundial repunte.
En general, es difícil tener una visión clara sobre las tasas de interés reales futuras, en cualquier dirección. Sin embargo, aún se puede opinar que la inflación está destinada a regresar, tal vez como resultado de los crecientes déficits fiscales y deudas. Eso se reflejaría en tasas de interés nominales más altas si (o cuando) la confianza en la capacidad de los bancos centrales para alcanzar las metas de inflación comience a erosionarse. Pudieron contener el reciente aumento de precios, pero las presiones inflacionarias pueden volver con mucha facilidad.
Ahora consideremos los precios de las acciones. ¿Qué han significado para ellos las tasas de interés reales más altas de hoy? Hasta ahora la respuesta es muy poco. Si observamos el ratio precio-beneficio ajustados cíclicamente desarrollados por el premio Nobel Robert Shiller, encontramos que en EU los dos ratios que utiliza están cerca de máximos históricos. El rendimiento implícito de las ganancias ajustadas en el S&P 500 es de apenas 2.8 por ciento. Eso es solo un punto porcentual por encima de la tasa TIPS (Bonos del Tesoro Protegidos contra la Inflación). También es mucho más bajo que para cualquier otro mercado de valores importante.
“Vendan”, parece gritar. No hace falta decir que eso no está sucediendo. Entonces, ¿por qué no? Después de todo, el rendimiento de las ganancias de hoy es casi 60 por ciento inferior a su promedio histórico. Una respuesta, propuesta por Aswath Damodaran, de la Stern School of Business, es que el pasado no es relevante. Sin duda tiene razón en que los índices de valoración retrospectivos han sido una mala guía para los rendimientos futuros, al menos desde la crisis financiera. No podemos saber si esto seguirá siendo así; sin embargo, no es difícil entender por qué ha desechado el pasado en favor de los pronósticos de ganancias futuras. Pero el futuro también es muy incierto. No es difícil imaginar crisis capaces de causar una disrupción en los mercados que sean mucho peores que los recientes.
Lo que sí sabemos es que el margen entre la tasa de interés real y el rendimiento de las ganancias ajustado cíclicamente es muy pequeño. Parece seguro argumentar que es poco probable que los rendimientos prospectivos de poseer acciones estadunidenses provengan en gran medida (si es que lo hacen) de revaluaciones, dado lo altamente valoradas que ya están. Incluso las valoraciones actuales deben depender de la creencia en la capacidad de las ganancias para crecer a tasas muy altas en el futuro lejano, tal vez porque los monopolios actuales (o futuros) seguirán siendo tan rentables como lo son los gigantes de tecnología de la actualidad (que ahora incluye a Nvidia).
En esencia, se trata de una apuesta a la capacidad del capitalismo estadunidense actual de generar ganancias supernormales por siempre. La debilidad de otros mercados es una apuesta al resultado opuesto. Si los inversionistas tienen razón, los recientes aumentos de las tasas de interés reales no vienen al caso. En resumen, apuestan a la proposición de que “es diferente esta vez”. Me resulta difícil aceptarlo, pero tal vez los efectos de red y los costos marginales cero hayan convertido la rentabilidad en “maná del cielo”. Los que puedan cobrarlo disfrutarán de su banquete de utilidades para siempre.
¿Tasas de interés? ¿A quién le importa? La inflación galopante puede ser otra cuestión.