El dólar en la cuerda floja por políticas de Trump

Cuando los economistas intentan explicar el enorme papel del dólar como la única moneda global, señalan factores estructurales como la participación que tiene Estados Unidos (EU) del Producto Interno Bruto (PIB) mundial o la profundidad y liquidez de los mercados financieros estadounidenses. Este enfoque subyace a la visión optimista de muchos participantes del mercado financiero de que, pase lo que pase, mientras EU siga siendo la principal economía del mundo, el dólar seguirá siendo su refugio seguro.

La segunda administración de Donald Trump nos recuerda que los números sin procesar tienen un límite. Porque, como dirán los historiadores, son las acciones de las personas, no las economías ni los mercados en abstracto, las que explican cómo suben y bajan las divisas internacionales. Fueron las personas las que dieron los pasos cruciales para construir las instituciones que dieron origen al dólar internacional. Y son las personas las que, en última instancia, determinarán si estas mismas instituciones sobreviven o se van.

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El individuo con el mayor derecho a reclamar el patrimonio del dólar global probablemente es Paul Warburg, descendiente germano-estadunidense de la familia de banqueros Warburg, radicada en Hamburgo. El joven Warburg trabajó en finanzas internacionales en Hamburgo, París y Londres antes de casarse con un miembro de la dinastía bancaria Kuhn-Loeb en 1895 y emigrar a EU en 1902. Su amplia experiencia internacional le inculcó las ventajas que para Gran Bretaña representaba la posición de Londres como principal fuente de crédito comercial y financiamiento de inversiones para comerciantes y banqueros de varias partes del mundo. Entre estas se encontraba EU, que dependía casi por completo de Londres y de la libra esterlina para el crédito internacional.

Como muchos ciudadanos naturalizados, Warburg era profundamente leal a su nuevo país.  Le preocupaba que la dependencia que tenía la economía estadunidense de Londres y de la libra los expusiera a crisis externas sobre las que no tenía control. También comprendía que el atractivo de Londres como centro financiero internacional residía en el respaldo del Banco de Inglaterra, dispuesto a actuar como entidad de crédito de último recurso, garantizando la liquidez y la estabilidad del mercado. A esto le seguía que cualquier aspiración que EU pudiera haber tenido de promover el uso internacional del dólar se vio obstaculizada por la ausencia de un banco central.

El nacimiento de la Fed

A partir de 1906, Warburg se convirtió en un incansable promotor de la creación de esta institución. Argumentó que una de las funciones clave del futuro banco central sería desarrollar un mercado de instrumentos de crédito denominados en dólares para su uso en el financiamiento del comercio internacional. Adoptando el lenguaje europeo, se refirió a estos giros bancarios o letras de cambio como aceptaciones comerciales, anticipando que el banco central las “aceptaría” o compraría como una forma de lubricar el nuevo mercado de crédito comercial.

Warburg escribió columnas en periódicos. Habló en foros públicos, superando la timidez derivada de su inglés con un fuerte acento. En 1910, formó parte del pequeño grupo de expertos que se reunió en la isla Jekyll, frente a la costa de Georgia, para debatir las disposiciones de lo que se convertiría en la Ley de la Reserva Federal. En 1914, se convirtió en miembro fundador de la Junta de la Reserva Federal (Fed). Las regulaciones que redactó permitieron a la Fed comprar aceptaciones comerciales en dólares como una forma de fomentar el mercado. Para la década de 1920, ese mercado había crecido hasta el punto en que el valor de las aceptaciones comerciales en dólares igualaba, y en algunos años superaba, el valor de los créditos comerciales originados en Londres y con denominación en libras esterlinas.

​La posición del dólar como rival de la libra esterlina sufrió un revés en la década de 1930, cuando la Fed se retiró del mercado de aceptaciones y EU sufrió una serie de crisis bancarias y financieras que debilitó al país. Estados Unidos emergió de la Segunda Guerra Mundial como la única superpotencia del mundo occidental, creando una oportunidad para el dólar. Pero fue necesaria la intervención de otra persona singular, Harry Dexter White, para consolidar el papel internacional del dólar.

White provenía de orígenes más modestos que Warburg. Sus padres eran inmigrantes lituanos, su padre un vendedor ambulante que luego abrió una ferretería. De personalidad irritable, White desarrolló una carrera académica poco gratificante antes de incorporarse al Departamento del Tesoro de Henry Morgenthau en 1934 y ascender a asistente del secretario, con plena responsabilidad sobre la participación del Tesoro en todos los asuntos económicos y financieros internacionales relacionados con la Segunda Guerra Mundial. Durante la guerra, White redactó el plan que se convirtió, con modificaciones, en el modelo estadunidense para el Fondo Monetario Internacional (FMI), el Banco Mundial y el Sistema de Bretton Woods, las instituciones que sentaron las bases del orden monetario internacional de la posguerra y el predominio del dólar.

Sin duda, EU tuvo que negociar con otros países presentes en la conferencia monetaria internacional celebrada en Bretton Woods, New Hampshire, en 1944. White tuvo que enfrentarse a su interlocutor británico, John Maynard Keynes. Sin embargo, elementos clave del Plan White se incorporaron directamente al acuerdo de Bretton Woods.

Concretamente, White buscaba que el dólar se convirtiera en la única moneda internacional totalmente convertible del recién creado Sistema de Bretton Woods. Un borrador inicial del acuerdo establecía que los tipos de cambio debían estar vinculados al oro o a las “monedas convertibles en oro”.

Cuando uno de los colegas de Keynes, Dennis Robertson, comentó inocentemente que solo el dólar podía ser libremente convertible en oro después de la guerra, White vio la oportunidad de consolidar el papel del dólar. Él y su equipo se pasaron la noche en vela, reformulando el acuerdo para reemplazar las “monedas convertibles en oro” por “oro...o el dólar estadunidense del peso y ley vigentes el 1 de julio de 1944”. Así, el acuerdo de Bretton Woods identificó al dólar como el eje alrededor del cual giraban los demás elementos del sistema monetario internacional de la posguerra.

El periodo posterior de dominio del dólar no puede atribuirse solo a White y a las instituciones creadas en Bretton Woods. Fue necesario el Plan Marshall para proporcionar a Europa los dólares necesarios para reanudar los pagos internacionales y reintegrar sus economías al orden mundial. Los líderes estadunidenses tuvieron que sortear la renuencia del Congreso a unirse a la Organización Internacional de Comercio (OIC), al acordar el establecimiento del Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT, por sus siglas en inglés).

EU apoyó la integración europea y la creación de la Comunidad Económica Europea (CEE), una postura que tranquilizó a los responsables políticos europeos sobre la sensatez de confiar en la moneda de un socio aliado firme. La OTAN demostró a los europeos que no solo tenían un socio económico, sino también un socio geopolítico en cuyos compromisos --y moneda-- podían confiar con seguridad. El sólido crecimiento estadunidense les indicó que Estados Unidos podía cumplir con sus obligaciones.

Así, incluso cuando el Sistema de Bretton Woods de tipos de cambio vinculados al dólar se desmoronó en 1971, la centralidad mundial del billete verde perduró, respaldada por las instituciones construidas por Warburg, White y sus compatriotas: una Reserva Federal independiente, un sistema de comercio mundial abierto, con el que EU y sus socios estaban comprometidos, y una alianza geopolítica sólida como una roca. El dominio continuo del dólar se debió a meras cifras –la enorme participación que tenía EU en el PIB mundial y en las transacciones financieras–, pero también a las relaciones y la reciprocidad.

El dominio del dólar en riesgo

A Donald Trump solo le bastaron unos meses para debilitar, si no destruir, esas relaciones y esa reciprocidad. El presidente estadounidense y los funcionarios que nombró cuestionan los mismos valores y acuerdos en los que se basa casi un siglo de dominio del dólar. Por primera vez en la historia reciente, la supervivencia de las instituciones en las que se basa ese dominio se puso en duda.

Para empezar, el excepcionalismo económico de EU está en duda. El desempeño de la economía estadounidense superó a la de otros países avanzados en los últimos años. Es el hogar de las principales compañías de tecnología del mundo. Está a la vanguardia de la investigación en inteligencia artificial (IA). Tiene una cultura favorable a las startups donde a los emprendedores en serie se les perdonan sus fracasos, y una industria de capital de riesgo bien desarrollada para impulsar nuevas empresas. Es un imán para el talento extranjero.

Pero no hay garantía de que lo que era cierto en el pasado lo sea en el futuro. Se está desmantelando la capacidad de investigación del sector público y las universidades estadunidenses. Es una incógnita si los inmigrantes cualificados seguirán viendo las puertas del cielo de EU como algo acogedor. La incertidumbre política y las dudas sobre el estado de derecho amenazan con hacer de EU un lugar menos atractivo para invertir.

La participación estadunidense en las exportaciones mundiales disminuyó significativamente desde principios de la década de 1950, de 18 por ciento a solo 11 por ciento. Esta tendencia no tiene nada de malo en sí misma. Refleja la exitosa reconstrucción de la economía mundial tras la Segunda Guerra Mundial, un proceso en el que EU participó de manera considerable.

Pero una mayor disminución de la participación estadunidense en el comercio mundial, impulsada por aranceles desorbitados impuestos por políticos convencidos de que el comercio internacional es un juego de suma cero, definitivamente sería perjudicial. La historia está repleta de ejemplos de cómo los vínculos comerciales de un país respaldan el uso internacional de su moneda y cómo la interrupción de esos vínculos socava el estatus internacional de una moneda.

Es fácil ver por qué. La moneda de la principal nación comercial es un hábitat natural para sus exportadores e importadores, que ocupan un lugar destacado en los mercados mundiales. Entonces, existe un incentivo para que los exportadores e importadores de otros países, al intentar hacer negocios con esta importante economía, de igual manera utilicen su moneda, dada su conveniencia para sus clientes y proveedores. El incentivo es similar para las entidades extranjeras que buscan obtener préstamos en los mercados financieros de este país dominante. En consecuencia, cuando disminuye el peso de una economía en el comercio y las finanzas mundiales, las fuerzas del mercado que propician el uso generalizado de su moneda suelen debilitarse. Una política arancelaria perversa de “Estados Unidos Primero”, destructiva del comercio de EU, aceleraría este proceso.

Además, el uso descontrolado de sanciones por parte de EU representa un peligro para el dólar. Incluso antes del ataque de Rusia a Ucrania y las sanciones a entidades rusas, Estados Unidos había recurrido cada vez más a esta arma financiera: el número de personas sujetas a sanciones estadounidenses aumentó de 912, en el año 2000, a más de 9 mil 400 en 2021.

Las sanciones impuestas a Rusia en 2022 agudizaron el incentivo para que los países cubrieran sus riesgos diversificando sus inversiones, evitando el dólar, ante la posibilidad de que los activos rusos en dólares no solo fueran congelados, sino también embargados y reutilizados para la reconstrucción de Ucrania, sentando un precedente para lo que otros países podrían sufrir.

Sin embargo, es importante destacar que dichas sanciones se impusieron en cooperación con los aliados de EU, dejando al gobierno ruso con pocas alternativas al dólar para pagos internacionales. Pero también en este caso, el pasado posiblemente no sea un prólogo. Los países europeos no apoyaron la política de “máxima presión” de la primera administración Trump sobre Irán ni la reimposición de sanciones contra el país. El declive de la cooperación transatlántica en el segundo mandato de Trump apunta a la alta probabilidad de que surjan más desacuerdos de este tipo. Trump no ha sido precisamente cauto al amenazar con usar armas económicas, ya sean aranceles, sanciones u otras medidas. Al aplicarlas, no ha cooperado con otros países; todo lo contrario. Si EU sigue su propio camino, las monedas de otros países, de los que no participan en las sanciones estadounidenses, se beneficiarán de la diversificación de sus divisas.

En la cuerda floja

Además, está el complicado panorama fiscal y financiero de Estados Unidos. El dólar ha sido atractivo para los bancos centrales como una forma de reserva extranjera, y para los tesoreros corporativos, los administradores de fondos soberanos de inversión y los inversionistas internacionales en general, porque está disponible en cantidades abundantes y aún mantiene su valor. EU ha proporcionado un suministro constante de dólares para satisfacer las necesidades de liquidez de una economía mundial en expansión sin suministrar tantos como para erosionar la confianza en su valor.

Pero si hasta ahora esto es cierto, los problemas fiscales y financieros de EU podrían, en un futuro no muy lejano, llevar al dólar al límite. El panorama presupuestario a largo plazo de la Oficina de Presupuesto del Congreso muestra que la deuda en manos del público aumentará de 99 por ciento del PIB en 2024 a 116 por ciento en 2034, a 139 por ciento en 2044 y a 166 por ciento en 2054. La legislación inminente, incluidas las medidas que extienden los recortes de impuestos de Trump de 2017 que van a expirar, podría impulsar la deuda aún más rápido. No existe un umbral mágico de deuda / PIB que permita perder la confianza automáticamente. Pero los interminables recortes de impuestos, las míticas reducciones del gasto y los altos niveles de polarización política harán que, en algún momento, los inversionistas extranjeros duden de las perspectivas del dólar.

Si el dólar es una atractiva reserva de valor y medio de pago porque se espera que mantenga su valor, las medidas de la administración Trump para socavar la independencia de la Fed dañarían seriamente su atractivo. En febrero, Trump firmó una orden ejecutiva que afirmaba que “los funcionarios que ejercen un amplio poder ejecutivo deben ser supervisados ​​y controlados por el presidente por el pueblo”. Instruyó a todas las “denominadas ‘agencias reguladoras independientes’” a que presentaran sus propuestas regulatorias, para su revisión por parte de la Casa Blanca antes de su promulgación. Su procuradora general interina, Sarah Harris, afirmó ante el Senado que el Departamento de Justicia ya no defendería las disposiciones que exigen al presidente citar “causa” al destituir al director de una agencia independiente.

No está claro si al final se van a invocar este tipo de órdenes para cuestionar la independencia de la Fed o la seguridad del nombramiento de Jay Powell como presidente. Pero Trump acaba de despedir a los dos miembros demócratas de la Comisión Federal de Comercio (FTC, por sus siglas en inglés), que es independiente. Los inversionistas extranjeros sacarán sus propias conclusiones.

Además, existen dudas sobre si los tenedores extranjeros de títulos de deuda estadunidense seguirán recibiendo un trato justo. Scott Bessent, secretario del Tesoro de Trump, ha considerado, según se informa, la posibilidad de convertir los bonos del Tesoro estadounidense a cinco y diez años en manos de inversionistas extranjeros en títulos a cien años con bajas tasas de interés, les guste o no a estos inversores. Durante la campaña presidencial de 2024, asesores de Trump, como Robert Lighthizer, plantearon la posibilidad de gravar las compras extranjeras de bonos del Tesoro estadunidense como una forma de depreciar el dólar y mejorar la competitividad de las exportaciones de EU.

El candidato de Trump para dirigir su Consejo de Asesores Económicos, Stephen Miran, en su anterior etapa como estratega de inversiones, respaldó dicha política y describió cómo podría implementarse. Miran propuso imponer una “tasa de usuario” a los tenedores oficiales extranjeros de bonos del Tesoro, reteniendo una parte de sus pagos de intereses. Denominar la medida como una tasa de usuario en lugar de una retención de impuestos evitaría la violación de los tratados fiscales internacionales. Sin embargo, contravendría la expectativa de que los inversionistas nacionales y extranjeros reciban un trato comparable, una expectativa que constituye una piedra angular del estatus internacional del dólar. Este esfuerzo por limitar las compras extranjeras de bonos del Tesoro estadounidense, como forma de depreciar el dólar, algo que Trump y sus asesores evidentemente consideran deseable, rápidamente podría salirse de control.

Por último, el papel global del dólar se verá afectado si se percibe que EU les da la espalda a sus aliados. Los países mantienen como reservas y utilizan en pagos internacionales las monedas de sus socios aliados. No solo se considera a esos socios como administradores confiables de sus balances extranjeros, sino que poseer la moneda de un aliado es tomado por el socio como una señal de buena fe. Antes de la Primera Guerra Mundial, los miembros de la Triple Alianza (Alemania, Austria-Hungría e Italia) y la Triple Entente (Francia, Gran Bretaña y Rusia) tenían como reservas extranjeras las monedas de sus socios de la alianza. Otros países tenían como reservas las monedas de países con los que tenían acuerdos de seguridad.

En la década de 1930, no solo la Commonwealth y el Imperio Británico, sino también un buen número de aliados más de Gran Bretaña, mantenían sus reservas en Londres y vinculaban sus tipos de cambio a la libra esterlina en el acuerdo conocido como el Área Esterlina. En la década de 1960, los gobiernos de Alemania y Japón apoyaron el dólar, contribuyendo a preservar su estatus de moneda internacional, debido al valor que otorgaban a su alianza defensiva con EU, y en concreto a las fuerzas militares de ese país estacionadas en sus costas. En la actualidad, Taiwán, Corea del Sur y Japón poseen una parte desproporcionada de sus reservas de divisas en dólares porque dependen del paraguas de seguridad estadounidense. Después del conflicto de Trump con Volodymyr Zelenskyy en la Oficina Oval y el apaciguamiento con Rusia, esta noción de que la política de alianzas es importante para el estatus de moneda internacional está a punto de someterse a una prueba de fuego.

En última instancia, el destino del dólar dependerá de la voluntad de los líderes estadunidenses de defender el Estado de Derecho, respetar la separación de poderes y cumplir los compromisos del país con sus socios extranjeros. Dependerá de la disposición del Congreso, los tribunales y la ciudadanía a mantener la presión. ¿Quién habría pensado que llegaría a esto?

GSC