Comienza con una roca ocasional mientras los responsables de la formulación de políticas reman sobre el mar de la negación. Luego aparecen muchas más rocas. Al final, ven que están navegando hacia un acantilado inflacionario. Solo con un gran esfuerzo consiguen dar la vuelta al barco y remar hacia un lugar seguro.
Así es como el mundo empieza a parecerle a alguien cuya vida como economista comenzó en la década de 1970. Pocos querían creer las advertencias de Milton Friedman, pero tenía razón. El proceso comenzó a ser visible con saltos en los precios en lo que el difunto John Hicks llamó mercados de “precios flexibles”, como los de los alimentos. Algunos saltos de precios pueden explicarse por las restricciones de la oferta, como el embargo de petróleo de 1973-1974. En lo que Hicks denominó mercados de “precios fijos” vimos un exceso de demanda y escasez pero, a medida que los aumentos de precios se generalizaban y los salarios reales se erosionaban, los trabajadores se volvían cada vez más militantes. Al final, una espiral general de precios y salarios se hizo demasiado visible.
¿Qué hay detrás de todo esto? La respuesta es: un exceso de optimismo sobre la oferta potencial, hasta que fue demasiado tarde. ¿Cometemos ahora los mismos errores? En mi opinión, sí. Aunque los aumentos de precios que estamos viendo puedan ser transitorios, corren el riesgo de volverse permanentes. Además, aunque uno sea más optimista que esto, parece imposible justificar la configuración actual de la política monetaria, en especial en Estados Unidos. La política actual tendría sentido en una depresión, pero ya no corremos el riesgo de una.
En mayo de 2020 señalé las advertencias del monetarista Tim Congdon sobre la inflación. A principios de 2021, conocidos keynesianos, en particular Lawrence Summers y Olivier Blanchard, se sumaron en respuesta al enorme estímulo fiscal propuesto por Joe Biden. Repetí mis preocupaciones sobre la inflación en marzo y mayo y en otras ocasiones.
Ahora los que están preocupados se sienten reivindicados. En una columna reciente, Summers expone una respuesta a la visión del “equipo transitorio” presentada por el presidente de la Fed, Jerome Powell, en Jackson Hole en agosto. En EU la inflación alcanzó 6.2 por ciento en el año hasta octubre. Peor aún, la inflación subyacente (sin alimentos y energía) llegó a 4.6 por ciento. Por fortuna, la situación parece mejor en la eurozona y en Reino Unido, con tasas de inflación subyacente de 1.9 y 2.9 por ciento, respectivamente. La opinión del Banco Central Europeo de que la amenaza de la inflación es mucho menor en la zona euro que en EU parece correcta.
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Actualmente, como señala Summers, los precios están subiendo en muchos sectores de la economía estadunidense, incluida la vivienda. Además, las expectativas de inflación derivadas de la diferencia entre los bonos del Tesoro convencionales y los indexados subieron cerca de un punto porcentual en el último año. Como subraya Jason Furman, de Harvard, están apareciendo señales de presión en los mercados laborales.
Pero aún hay factores especiales. Entre ellos el alza de los precios del gas. Un análisis de la Agencia Internacional de Energía describe una serie de factores del lado de la demanda y la oferta, como que “los niveles de almacenamiento subterráneo de gas en Europa a finales de septiembre estaban 15 por ciento por debajo de sus niveles promedio de cinco años”.
Un punto similar es la naturaleza del aumento de la demanda tras la crisis, en especial la prisa por comprar bienes de consumo duraderos. Es de suponer que esto se debe a que mucha gente está nerviosa por salir a disfrutar de una comida o de otro servicio. El alza en la demanda de bienes duraderos se manifiesta en la demanda de insumos industriales y también en el transporte a través de las cadenas de suministro extendidas del mundo. De hecho, Neil Shearing, economista jefe de Capital Economics, afirma que la verdadera historia “es lo bien que ha resistido la cadena de suministro ante el enorme cambio de la demanda hacia los bienes”.
Sin embargo, a medida que pasa el tiempo, los factores especiales resultan menos creíbles y las preocupaciones por la inflación se arraigan más. Con el endurecimiento de la política fiscal, incluso en EU, el peso de la estabilización macroeconómica recae en los bancos centrales y en especial en la Fed. No obstante, no hay argumentos macroeconómicos para no llevar a cabo el programa Build Back Better (Reconstruir Mejor) de Biden. Esto, argumenta Furman, “tendrá un impacto minúsculo en la inflación a medio y largo plazos”.
Todos los grandes bancos centrales siguen encerrados en las configuraciones de política que se introdujeron en marzo de 2020, en el punto álgido de la pandemia. En EU esto parece inapropiado. Después de todo, con una inflación que aumenta tan rápido, las tasas de interés reales a corto plazo están cerca de menos 5 por ciento, incluso en la tasa de inflación básica. Es difícil ver por qué debe ser así ahora. Los problemas actuales son de oferta, no de demanda. La Fed no puede hacer nada al respecto.
Es posible que la Fed esté retrasando los movimientos obvios hacia la normalización debido a su objetivo de inflación promedio. Sin embargo, nunca me ha parecido lógico que el principal banco central del mundo responda a sus fracasos pasados cometiendo los errores contrarios en el futuro, algo que también ha señalado Willem Buiter. Esto solo añade nuevos elementos de incertidumbre.
Otra razón para aguantar puede ser la creencia de que manejar la economía “caliente” traerá grandes beneficios sociales y costos limitados. Este es un buen argumento para mantener la demanda, pero es arriesgado. El peligro es que los resultados sean peores de lo esperado. Entonces la Fed se verá obligada a ponerse al día. Los costos de ello superarán por mucho a los de ajustar ahora su política ultralaxa.
Espero que la inflación desaparezca, pero la esperanza no es suficiente. La configuración de la política parece inadecuada. La Fed necesita una nueva alta dirección preparada para dar un paso atrás y reflexionar sobre la situación real de las economías de EU y mundial. Un cambio más rápido hacia la sobriedad monetaria puede evitar un freno de golpe más adelante.