Homero Simpson alguna vez propuso un brindis: “Por el alcohol, causante y solución de todos los problemas de la vida”. Para las compañías globales que se han emborrachado con deuda, su frase captura una desagradable ironía. La pandemia plantea peligros económicos grandes para empresas con balances altamente apalancados, un grupo que ahora incluye a gran parte del mundo corporativo. Sin embargo, la única solución viable a corto plazo es endeudarse más, para sobrevivir hasta que pase la crisis. El resultado: las compañías llegarán a la próxima crisis con cargas de deuda todavía más precarias. Se tiene que romper el ciclo.
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En Estados Unidos, la deuda corporativa no financiera era de alrededor de 10 billones de dólares al comenzar la crisis. A 47 por ciento del producto interno bruto, nunca ha sido más grande. En condiciones normales esto no debería ser un problema, debido a que las tasas de a un nivel históricamente bajo hacen que sea más fácil soportar las deudas. Los jefes corporativos, al apalancarse, solo han seguido los incentivos que le presentan. La deuda es barata y deducible de impuestos, así que hacer mayor uso de ella aumenta las ganancias.
Pero en una crisis, independientemente de su precio, la deuda se vuelve radiactiva. A medida que los ingresos se desploman, los pagos de intereses pesan mucho, los vencimientos de deuda se convierten en amenazas mortales. Aumenta la posibilidad de un contagio de incumplimiento de pagos y el sistema cruje.
Esto está sucediendo ahora y, como siempre, las compañías recurren a más deuda para mantenerse a flote. Las empresas estadunidenses vendieron 32 mil millones de dólares en deuda con calificación de basura en abril, el mes más alto en tres años.
Entre las compañías calificadas como basura y casi basura que se sumaron a las grandes cargas de deuda el mes pasado se incluyen el operador de cines AMC, Boeing y Carnival Cruise Line, las cuales pueden registrar una reducción permanente de la demanda después de la crisis.
La emisión de bonos se ha visto eclipsada por las disposiciones de líneas de crédito en los bancos estadunidenses, que Autonomous Research estima en 550 mil mdd.
El gobierno de EU intervino para facilitar los préstamos. El mercado de deuda se animó por el anuncio de la Fed de que compraría 750 mil millones de dólares en deuda corporativa, y el programa de préstamos main street (para la gente común, la economía de a pie) otorgará 600 mil mdd en préstamos a medianas empresas.
El riesgo moral es obvio. Cuando los gobiernos ayudan a las empresas endeudadas a evitar la bancarrota, los inversionistas concluyen que el gobierno siempre absorberá los riesgos de la deuda. El precio de la deuda baja y su monto aumenta, una vez más.
En un mundo mejor, los rescates proporcionan a las compañías prudentes la liquidez que necesitan para superar las crisis, mientras que los accionistas de las firmas muy endeudadas son eliminados y su deuda reestructurada. En ambos casos, las empresas subyacentes seguirán operando y pagando a los empleados.
Pero en este mundo, con los engorrosos procesos de bancarrota de EU, una gran crisis puede abrumar el sistema legal. La necesidad de dar rápidamente dinero en efectivo a las empresas hace que sea imposible que los programas de rescate separen con cuidado a los prudentes de los imprudentes. Los rescates, en EU y en otros lugares, eran necesarios.
La Fed y el Tesoro de EU pusieron límites de apalancamiento a los préstamos main street, al señalar que no proporcionarán préstamos que impulsen la deuda total de una empresa más allá de seis veces sus ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Pero muy rápido se hizo evidente que la aplicación rígida de esta regla iba a excluir a demasiadas empresas. El gobierno dio marcha atrás, permitiendo definiciones laxas de Ebitda (beneficio antes de impuestos) que permitían la participación de más compañías.
El problema de la deuda corporativa excesiva debe resolverse no durante la crisis, sino cuando pase. No será suficiente que los bancos centrales sean más agresivos con las tasas y que relajen los programas de compra de activos. La razón principal por la que la deuda es barata no es la política del banco sino el bajo crecimiento. A medida que el mundo envejece y la productividad se desacelera, hay más ahorros y menos demanda de inversión. Los ahorradores pueden cobrar menos por prestar su dinero.
Contener la deuda corporativa mediante la regulación de los bancos tampoco es muy probable que funcione. Después de la crisis financiera, los requisitos de capital bancario se endurecieron. El apalancamiento solo se deslizó de los balances bancarios y resurgió en el sistema paralelo. Un paso más prometedor puede ser poner fin a la deducción fiscal de los intereses. Privilegiar a un conjunto de proveedores de capital (prestamistas) sobre otro (accionistas) nunca tuvo sentido y fomenta la deuda.
Es posible que haya llegado el momento de la reforma. La ley fiscal de EU de 2017 limitó la deducción de la deuda corporativa a 30 por ciento de los ingresos. La deducción se debe descartar con una disminución en las tasas de impuestos corporativos para compensar, para que el efecto neto en los resultados finales sea de cero.
Los bonos a los ejecutivos se deben vincular a medidas de rendimiento previas al apalancamiento, como el rendimiento de los activos o al capital total, en lugar de medidas posteriores, como el rendimiento sobre capital o las ganancias por acción. La deuda puede aumentar la ganancia por acción, pero no el valor de una empresa. A los jefes no se les debe pagar más por pedir más prestado.
Es posible que estos cambios no sean suficientes. Como señala el economista Andrew Smithers, si las empresas van a desplegar más capital, alguien debe querer comprarlo, incluso cuando una población que envejece empuja las carteras hacia la deuda; las preferencias de los inversionistas tendrán que cambiar.
Los cambios en los impuestos sobre la deuda, las reglas de las bonificaciones y las pensiones se van a encontrar con la resistencia de quienes ganan dinero con las iniquidades del sistema actual. Pero en algún momento, por difícil que sea, se debe dejar de beber y una vida más sobria debe comenzar.
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TESORO DE EU ALISTA BONO A 20 AÑOS
El Departamento del Tesoro de Estados Unidos lanzará un bono a 20 años, planeado por mucho tiempo, y que aumentará los tamaños de las subastas de deuda en varios vencimientos para tener liquidez que cubra las necesidades récord de préstamos gubernamentales causados por el coronavirus. En un comunicado, indicó que calcula endeudarse con 2 mil 999 billones de dólares entre abril y junio, cinco veces más que el récord anterior de un solo trimestre, establecido durante la crisis financiera de 2008.
SUBE RENDIMIENTO A LARGO PLAZO
El rendimiento de los bonos de EU a largo plazo se disparó a máximos de tres semanas después de que el Tesoro anunció un alza en el tamaño de sus subastas de deuda. El rendimiento de las notas referenciales a 10 años saltó seis puntos base, el retorno de los papeles a 30 años ganó nueve puntos, las notas a dos y 10 años subieron a 53 puntos, mientras que el diferencial entre la deuda a cinco y 30 años aumentó a 104 puntos base.